四大顶尖私募论剑2016：震荡市寻找结构性机会（4）

注册制是长牛的基础

但将伴随高估值下行

中国基金报记者：注册制的推进、宏观经济增速下行、汇率波动等政策与经济因素会如何影响市场，你怎么看？

陈家琳：宏观经济不单在2016年，而极有可能在整个十三五期间将处于一个增速逐步下行的过程。在这个过程中，不少传统行业，尽管有供给侧改革，仍将面临一定的压力。但同时，新兴行业将给实体经济带来持续的活力和动力。经过10年的渐进式升值，人民币汇率的拐点已经在2015年8月份出现。

接下来，人民币指数上升空间有限，但亦无大幅下降空间。人民币国际化，虽然任重道远，仍是既定的大方向。注册制短期内不会对市场的估值体系造成明显的冲击，但长期效应不容小觑。虽然以后很多股票的估值会向下调整，但仍可挖掘一些成长性好，持续性强的股票获取一定的收益。

王益聪：明年的宏观经济相对平稳，在政府可控范围内，波动不会太大。改革带来的风险或波动会是有底线的，会考虑市场和经济的承受能力。宏观经济短期内可能不会有大的起色，但也不会有大问题。经济增长处于一个长周期的回落期，整体会处于一个低迷状态，很难判断何时起来。

注册制对市场影响会比较大。尽管证监会表示会平稳推出，但注册制在两年内要和证券法接轨，这个过程中对整个市场结构的变化会有明显的牵引。比如投资理念、壳价值的退潮等方面影响比较大，个股分化可能会越来越明显。往更长远看的话，如果两年后真正做到市场化方式运营，对中小创高估值股票压力会很大。

汇率贬值也是个风险因素。但是总体来看，明年很难出现持续性的大幅贬值，管理层会平稳推进以缓解资本外流的压力。明年利率调整空间也不大，今年的货币宽松已达到阶段性高点。

明年尽管可能会有进一步的利率下调举措，但对市场流动性的边际效应不会像今年这么有利，而且明年还可能存在大宗商品反弹带来的阶段性压力。从政策方向上讲，也会从货币的宽松转向财政的宽松。明年的发力点应该在财政上面，供给侧改革、减税等方面是国家的着力点。流动性总体还是会比较宽松，但边际效应肯定是递减的。

金斌：由于宏观经济增速下行几乎是市场的一致预期，我们相信这已经在股价中得到反应，这反而不是一个风险。但如果经济增速下行的速度和幅度不如投资者预期的那么大，很可能反而是触发市场阶段性反弹的正面因素。

注册制是A股市场走向长期牛市的基础。我们认为注册制会带来A股市场投资风格的长期转换，很多人低估了这一点。对于优质公司来说，注册制反而是一个重大利好。过去几年的A股市场，由于供给不充分，资源得不到有效的配置，垃圾股吸引到最多的资金，壳公司是过去几年A股市场涨幅最大的板块，价值投资者反而成为市场的笑柄。随着注册制的推进，A股市场将重新回到价值投资的轨道上来，优秀的公司才能吸引到更多的资金，市场会逐步步入一个利国利民的正向循环。

我们认为未来市场的风险主要在以下几个方面：第一，人民币汇率变化及流动性可能不及预期。虽然人民币还不能自由兑换，但美元加息毕竟对中国的流动性还是会有一些冲击。第二，估值泡沫破灭。目前A股TTM市盈率中位数是63倍，这显然是一个无法长期维持的水平。当注册制越来越近，或者说随着新三板及战略新兴板的逐步推进，这是一个越来越现实的风险。

孔繁岗：年底之际，我们发现人们对2016年宏观利空的担忧甚至超过对市场本身的观察，比如注册制推进带来的扩容、宏观经济增速下行、人民币汇率面临较大波动等等。而就投资而言，我们认为一切在预期中的利空，其作用在真实发生前都将被市场逐步消化，不会产生太大的影响。

最典型的眼前案例就是美联储12月的加息，所有人都认为是对中国A股的利空，但真正发生时，市场并没有太大的波动。在漫长的期待中，市场早已接受了这一信息，并已经融入在行情中了。2016年的风险，我们认为还是注册制背景下高估值股票的价值回归。做投资这件事，过高估值永远是风险的内因。

所以，判断2016年的市场，还是得从市场本身出发，看看市场参与者结构是不是有改变，人们对股市的态度和认知是否积极向上，管理层对市场监管和呵护是不是到位。