再融资新格局逐步显现进一步提升资本市场包容性

今年2月14日，市场期待已久的再融资新规尘埃落定。大家关注颇多的非公定价、发行规模、股份限售等，新规都做出了更为市场化的规定。乍暖还寒的早春，新规如一阵春风吹起一众上市公司非公融资的热情。一个多月的时间里，沪市新增推出非公方案27单，修订前期方案44单，计划募资总规模超1500亿元。放眼市场，近期可转债发行节奏加快、配股融资时有出现、公开增发重回视野，再伴之前期并购重组配募政策放宽，再融资的新格局似已逐步显现。

说起来，上市公司之于资本市场，犹如树木之于森林。森林里有没有充沛的水源流布灌溉，关乎每棵树长的好不好，影响着整片森林的生态景象。再融资的新格局，无疑大大提升了资本市场这片森林的包容性，也自然会给上市公司带来更多的获得感。

这个过程也并非波澜不惊。新规出台后，如何定义战略投资者成为关注焦点。战略投资者能锁价发行、享受八折优惠，如此“豪礼”自然备受追捧。拿前期方案粗略估算，数日来一些公司“战投”的账面浮盈就已达一倍有余。也正因其利益之丰，前期方案中，战略投资者的范围也是五花八门。既有上市公司的董监高、员工持股计划，也有名不见经传的三方机构、创投、自然人等。

此前，就是否需要出台战略投资者认定规则，还曾有个别声音略有微词，认为市场的事情该由市场决定，没必要再作约束。但享受了诸多优惠待遇的战略投资者，不拿出点真本事恐怕也说不过去。3月20日，证监会发布监管问答对战略投资者做出清晰界定，突出“战投”的“战略性”作用，要能给上市公司带来核心技术、市场资源，也要能参与公司治理，真正推动公司价值提升。这一政策的背后，其实也隐现着多年来我国资本市场在再融资政策选择中的不易。

讨论再融资，跟讨论其他问题一样，还是要从本源说起。上市公司来到资本市场，大体上是为着估值、流动性和融资。从基本的市场逻辑看，融资行为本身是市场选择的结果，公司愿意用股份来换现金，投资者愿意用现金来买股份，一个愿买一个愿卖，按说不需要太多约束。但实际却没有那么简单。融资看似是公司和投资人二者之间的交易，其实也还有诸多潜在的利益相关方：控股股东发挥什么作用、中小股东的利益如何保障，等着进场的广大投资者怎么抉择？再进一步，看似只是个体公司的融资行为，实则与整个市场的融资效率密切相关。具体来说，于上市公司，股权融资的成本几何、资金能不能有效用于生产经营？于认购方，能否获得合理回报？于市场整体，资金能否有效配置给最匹配的上市公司？对这些问题的回答，也正是市场持续提升包容性、增进公司获得感时，所要考虑的问题和应对的挑战。

先说说融资成本。表面来看，股权融资的成本是对应的权益成本，上市公司把未来的收益权、分红权、表决权等让渡给新的股东，还包括定价折扣带来的权益稀释成本。但实际上还要考虑的是，上市公司作为公众公司必须承担的责任成本。成熟市场中，上市公司如果对融资的使用效率不高、没有花在“实”处，甚至被套现到公司体外，可能面临严厉的市场约束和高昂的司法成本。

从这个角度讲，虽然境内外市场再融资的成本表面上都一样，但A股市场的后端责任成本显然更加低廉，这就对再融资的前端政策选择带来了巨大的难题。加之再融资很多品种都具有无抵押、无担保、无需还本付息的特性，就更会助长政策滥用的问题。简单说，缺少了后端的制度约束，前端如果放的太开，公司再融资就会变成融钱易、花钱也易，想去监督“好钢”究竟有没有用在“刀刃”上，却发现捉襟见肘、手段不足。

当年，有家公司瞄准“碳纤维”热点定增募了近25亿元，过了两年多，仅仅一纸公告就称项目难以推进，将24亿元永久补流，前期投入仅3000多万。“简单粗暴”的操作背后，究竟真是公司前期战略选择出了问题，还是为圈钱而圈钱的故意为之，就算一再问询，真相恐怕也只有公司自己明白。期间，公司的股票交易却平淡如常，也看不见投资者有什么大的反响，后端约束几不可见，公司的责任成本微乎其微。再看另一家公司，当年借壳上市配募近7亿元，不久就将其中的1.45亿临时补流。但这笔钱的归还却一拖再拖、有去无回，公司董监高一概茫然无辜、与己无关，到现在这个“窟窿”仍是一笔烂帐、没个说法。这些例子都说明，后端约束跟不上，若前端政策再不设一定的门槛，只会带来资源的肆意浪费、无底线的圈钱大行其道，最终打破整个再融资市场的信用。

再来看看投资端。投资者既要能获得合理回报，也要承担公司实际价值变化的风险。否则，再融资就会变成旱涝保收、明股实债的工具和利益输送的通道，终将被市场“玩坏”。有段时间，非公发行有不少隐形保底协议、抽屉条款，价格机制沦为摆设、不当利益输送不时有之。这也是导致2017年再融资政策收紧的原因之一。要解决这类风险与收益的匹配问题，核心就是定价。如果定价太低就会导致过度的权益稀释，定价过高投资者又认为风险过大不愿问津。理想情况下，价格是买卖双方博弈形成的。但实践中，不少公司的再融资往往是公司管理层、甚至大股东或实控人主导，与买方之间的谈判也基本是由其一手推进。一些定价显著偏低、项目明显不合理的非公方案，最终也能稳稳当当通过股东大会。这里面中小投资者、甚至机构投资者在股东大会上的约束作用是否有效发挥，要打个大大的问号。

就拿前几年盛行的兜底式非公发行来看，大股东通过保底承诺保障发行成功，既可能是真心实意为公司好，也可能是意在套为己用。当年，某理财产品单一投向某公司定增，从股权收益来看，实际亏损了40%，却创造了6.2%的正收益，其玄妙之处就在引入了担保方兜底。最近，另一家公司大股东所持公司的3.47亿股股份被冻结，也牵扯出2016年定增时控股股东与多家认购方签订的抽屉兜底协议。这种协议是否具备法律效力另说，公司当初股东大会审议再融资方案，市场约束机制有没有发挥作用、信息披露是否合规，公司又该承担多大的责任，都是个难题。这样复杂的市场环境下，要想定价完全市场化也还有一段路要走。

从全市场角度来看，面临的挑战则更加复杂。市场不缺资金，但这样的钱需要“正向激励”才会像活水源源不断。理论上说，公司再融资就是要用融来的钱投到能创造更高收益的项目上，从而不断提升公司价值，投资者也能在这个过程中分享价值提升的“蛋糕”并实现退出。问题是，在当前的市场环境下，再融资募投项目收益的高低与公司市值似乎关联度并不高。这里面，既有个股的特性，也有市场波动性较大的影响。在这样的估值结构下，如何通过恰当的政策引导，将有限的资金配置给最需要、最匹配的上市公司，是面临的最大难题。这方面，再融资有过的政策选择也不少，比如对公开增发和配股设定净资产收益率等业绩门槛。这些政策的背后，实质是奖励历史表现好的公司可以继续融资并回报投资者。但历史并不代表未来，也不乏有公司为了满足相关财务指标而“大做文章”，效果也只能是差强人意。

这么说下来，再融资如资本市场的灌溉系统。系统要发挥好作用，不满不溢、满足各方所需，离不开与之相适应的土壤、环境和地形。同样，再融资作为市场的基础制度，其提升市场化和包容性的努力，也需要诸多与之相适应的市场机制。这里面，既要有均衡的市场估值结构，也要有稳定的市场和司法约束机制，更要有良性的投资者文化。当前所需要的，是平衡和拿捏好分寸，通过持续的政策改革、优化，来提升融资效率。这次再融资新规，充分权衡评估了市场所处阶段和现有基础，坚持了市场化的方向，也体现了适当约束的定力，可谓用心良苦。当然，在再融资新格局中，上市公司能不能由此获得新动力、焕发新生机，首先要自己用好资金、搞好经营，也需要市场各方的共同理解和用心呵护。