规避借壳上市现新套路 “类重组上市”监管立场明晰

对于借壳重组引发的“炒壳”行为，监管部门去年祭出了“史上最严”重组新规。然而，在强大套利空间的促使下，“类重组上市”通过复杂的交易设计，以规避《重组办法》规定的指标，而实为脱胎换骨的重组上市。

近期，记者发现市场上出现“向A转让控制权，向B购买资产导致主营业务发生根本变化”，从而规避重组上市的“三方交易”案例。上述两步通常间隔时间较短，甚至存在同步进行的情况，其“一揽子”交易的属性较为明显，典型案例包括申科股份、南通锻压、仁智股份等。

规避借壳上市现新套路

以申科股份为例，此前公司公告称，拟发行股份及支付现金购买网罗天下等持有的紫博蓝100%股权，同时募集配套资金。交易完成后，合伙企业华创易盛通过受让原股东股份和认购募集配套资金，成为申科股份控股股东。如不考虑配套融资，交易对方网罗天下将成为上市公司控股股东，该方案将构成重组上市，而通过募集配套资金，华创易盛成为控股股东，则该方案不构成重组上市。这是“三方交易”模式的一个典型案例。

无独有偶，南通锻压也尝试通过“三方交易”的手法，希望达到重组上市的目的。在南通锻压的重组方案中，公司拟发行股份及支付现金购买3家标的公司股权，并配套募集资金。值得注意的是，3家标的公司资产规模远超上市公司，但重组前后上市公司控制权未发生变化。随后几天，公司披露了实际控制人转让股份的公告，上市公司控制权易主为PE机构。该“三方交易”模式方案自披露起就深陷规避重组上市的质疑。该方案通过“分步走”与“三方交易”的手法，已实际上达到重组上市的目的。

除了以上“三方交易”的“一揽子”交易之外，规避重组上市的手法还有调整股份支付比例、表决权委托等，如某西部公司拟购买快递末端智能综合服务商、某制造业公司拟购买中概股游戏公司。

上述公司那些相当有“新意”的重组方案，无疑会招致监管部门的高度关注。申科股份的重组方案一经公布，深交所便随即下发重组问询函，直接问询基于交易前后公司股权结构变化和股东实际持股情况本次交易是否构成重组上市、实际控制人认定的判断依据及合理性、华创易盛受让原股东股份与本次交易之间的关系、华创易盛的资金来源等，并请财务顾问和律师发表明确意见。

该方案未能获得并购重组委审核通过，此后，申科股份修订方案，大幅减少配套融资规模以及股份支付比例。针对修订后的方案，深交所再次就是否构成重组上市、是否存在规避重组上市监管、资金来源等问题进行了连续追问。在监管压力下，该重组方案以失败告终。

类似地，对于南通锻压的重组方案，深交所在重组问询函中也剑指方案是否构成重组上市，直接发问股权转让与重组交易是否互为前提、股权受让方与重组各方是否存在关联关系或潜在的关联关系、股权转让后是否构成重组上市、交易完成后上市公司实际控制人如何认定。重组管理办法中明确创业板不得重组上市，南通锻压最终在并购重组委会议上折戟而归。

可以看出，上述“向A转让控制权，向B现金购买资产导致主营业务发生根本性变化的重组方案”的模式或许能规避证监会的行政审批，但随着交易所对并购重组从严监管力度的持续增强，企图以打擦边球实现监管套利已无可能。

“类重组上市”监管立场明晰

2016年下半年，证监会陆续发布了重组新规和相关问答，尤其针对重组上市制定了严格的标准，设置“五加二”（即资产、净资产、营业收入、净利润、新增股份达到100%，以及主营业务变更、兜底条款）维度，各方面均不触发新规的可能性较低，使得规避难度加大。

但是市场分析指出，对“类重组上市”的监管是一项长期工作，市场上规避构成重组上市的“套路”多种多样，要想依靠监管规则覆盖所有的情形难度极大，因此在面对新问题、新“套路”的时候，需要不断完善相关的监管规则，保持高压态势。

从目前的情况来看，上述涉嫌规避重组上市的方案均在监管压力下终止，这意味着重组新规在实例中明确了边界和标准。可以看出，监管层对“类重组上市”方案的立场已经非常清晰，围绕主业做优做强、并购优质资产并能产生协同效应的重组，将得到鼓励和支持；指望利用规避重组上市以达到套利目的的，将难以通行。