熔断机制：伤的最深的是第一次

根据最新交易规则，1月1日起熔断机制正式实施，1月4日成为熔断机制实施后的首个交易日，当日下午即首次触发熔断规定，暂停交易。15分钟后，跌幅扩大至7%，再度触发熔断、提前收盘。一时间，熔断机制成了大家热议的话题，交银国际首席策略分析师洪灏对此表示：“熔断机制是市场下跌的加速器，而非触发点。”

磁石效应

熔断机制起源于美国，从其发展历史来看，形式多样，但都是以人为地设置价格限制和中断交易为特征的。由于这种机制与保险丝在过量电流通过时会熔断而使得电器受到保护相似，故形象地称之为“熔断”。

洪灏提到：“1997年亚洲金融风暴中美股暴跌触发了熔断机制。当年的一项美国证券交易委员会的研究表明，熔断机制不应该被用来作为平抑市场波动的工具。相反，它应该只在危机期间触发。显然，中国的5％或7％的熔断临界点相对于中国市场巨幅的波动性过于狭窄。如此狭窄的临界点具有‘磁石效应’，使市场价格更快地向临界点倾斜，同时诱发踩踏，消耗市场的交易流动性。

在中国内地交易时段，A股波动性感染了亚洲其他市场之后，中国引发的市场波动已经蔓延到了欧洲和美国。

洪灏认为，熔断机制的推出是市场暴跌中中国内地市场特有的因素。因此，它只能解释中国内地市场相对于其他市场过度波动的那一部分，而无法解释突如其来的波动性波及了全球所有主要市场。洪灏说：“1997年亚洲金融风暴时，美国市场于当年的10月27日暴跌，并触发了熔断机制。之后，美国证券交易委员会（SEC）深入调查了暴跌当天的交易活动。研究的结论是：熔断机制应只在危机期间被触发，而不能用作为抑制市场波动的工具。”

此外，该研究发现，在第一和第二次熔断之间的冷静期是毫无意义的。第一次熔断后市场有秩序重新开盘是有力的证据。与设计的初衷相反的是，在第二个熔断的临界点有“磁石效应”。也就是说，对市场进一步大跌的预期将在第二次熔断之前触发踩踏性的抛售。单边卖单将因此进一步造成流动性短缺。而中国刚刚推出的市场熔断机制的阀值（5％/7％）相对于A股的巨幅波动来说过低，因此很容易被触发。

那些在之前没有熔断机制时仍然可能出现的并对市场的下跌有一定支持作用的买盘，也将会随着整体交易暂停的新规而消失。一旦进一步下跌的预期得到确立，这种交易心态很可能将形成一个潜在的恶性循环。而第二天的第一个熔断临界点可以成为新的价格波动的“磁石焦点”。

贬值的风险

中国央行于1月4日再次引导人民币中间价贬值。洪灏表示，如此迅速的贬值是近年来最强烈的一次。以人民币不可交割远期合约价格变化（NDF）表现出来的贬值预期的强度，几乎等同于我们在2008年全球金融危机时所经历的贬值周期。事实上，人民币贬值的趋势与基本面疲软和日益减少的外汇储备是一致的。

“但是，快速贬值也可能使亚洲邻国误读为货币战争并跻身其中，诱发‘以邻为壑’的汇率策略。毕竟，货币竞争性贬值是1930年代全球经济大萧条的重要推手。这是我们不得不防范的市场风险。”洪灏说。

洪灏认为央行储备资产已经开始萎缩，并存在潜在的影响。他表示：“这部分原因是由于央行储备的管理方法更市场化。但几轮量化宽松之后，中国资本账户的波动比经常账户更显著。新兴市场，特别是中国，充分利用了持续的廉价美国利率和美元贬值的预期加杠杆。这与以前的经济复苏时期的经验有所不同。”

因此，洪灏认为，跨境资本，如热钱的流动，将继续干扰储备资产管理。而鉴于外储的扩张一直是中国增加基础货币供应量的最重要的部分，外储的收缩几乎可以认作是“量化紧缩”，直到央行使用其他的机制，例如PSL/MLF补充货币供应量。