周二最看好的10金股：首航节能领军光热产业（5）

洽洽食品：改革提升效率电商驱动增长

核心观点：自上市以来，资本市场对于洽洽的质疑主要体现在对于业绩成长性的担忧。传统葵花子主业绝对体量已经突破20亿元，增长弹性有限。而无论是豆类、花生等其他炒货类、还是薯片、果冻等休闲食品，一直尝试品类扩张的洽洽都没有培育出新的成熟品类。因此，在收入增长有限、利润稳定的情况下，资本市场更多是把洽洽看做类蓝筹标的。但是今年以来无论是管理层本身，还是经营体制和经营方针上，洽洽正逐步走出收入增长的瓶颈：董事长回归上市公司，重新执掌洽洽的经营；事业部制改革和销售部体制扁平化等一系列改革措施有望充分释放经营活力；公司集中资源发力坚果电商，做大休闲食品目标明确。目前市场仍在用旧的认知去看待洽洽，而忽视洽洽正在发生的积极变化，市场预期差明显。

曾经的洽洽：新品乏力、弹性不足。（1）葵花子成长性有限，新品推广持续未达预期：目前洽洽的葵花子业务收入规模就已突破了20亿元，其市场占有率已经突破10%，收入规模占行业前十名总收入的42%。传统葵花子主业绝对体量也决定了其相应有限的增长弹性，2011-2014年，洽洽食品（002557）的葵花子业务收入CAGR仅有6.1%。虽然一直在进行品类的扩张，但是无论是豆类、花生等其他炒货类、还是薯片、果冻等休闲食品、亦或是跨界调味品领域，洽洽没有培育出新的成熟品类。2011-14年，公司葵花子业务的收入占比和毛利占比仍然一直保持在80%左右。（2）类蓝筹属性明显，估值水平低于同类企业：由于洽洽食品收入增长弹性有限，而利润增长相对稳定，资本市场更多是把洽洽看做类蓝筹标的，估值中枢稳定在25xPE左右，远低于其他小食品上市公司。

进阶的洽洽：新起点，新成长。无论是管理层本身，还是经营体制和经营方针上，洽洽正逐步走出收入增长的瓶颈：董事长回归上市公司，重新执掌洽洽的经营；事业部制改革和销售部体制扁平化等一系列改革措施有望充分释放经营活力；公司集中资源发力坚果电商，做大休闲食品目标明确。管理层再整合：董事长回归上市公司，管理层激励充分。2015年6月，陈先保董事长开始担任总经理职务，这也标志着陈董事长的事业重心回到洽洽食品，是洽洽食品自上而下的一次重新整合，无论是在战略的制定还是执行力度上，洽洽有望重新步入发展的快车道。同时2015年8月，洽洽推出了员工持股计划，公司董事、高管、监事等其他管理人员出资5000万元认购资产管理计划的次级份额。员工持股计划的推出进一步建立和完善公司员工与股东的利益共享机制，从而促进公司持续健康发展。

经营体制再梳理：事业部制改革+销售部体制扁平化，充分释放经营活力。

（1）事业部制改革强化体内PK机制，充分挤压葵花子以外品类的业绩弹性：2014年年底公司推动产品事业部改革，国葵、炒货、坚果以及烘焙事业部独立考核。强化各业务品类之间的竞争关系，有利于改变过去资源倾斜于葵花子业务的弊端，其他品类有望获得更多资源支持，并充分挤压出业绩增长的高弹性。2015年上半年公司薯片业务同比大幅增长30.77%，事业部改革已初现成效。

（2）金哑铃体制+销售层级扁平化改革，政策执行效率有望进一步提升：公司将所有的费用划分给事业部，并以区域为单位成立了产品经理和区域经理共同决策、利益风险共担的金哑铃体制。2015年底公司对销售事业部进行了改革，撤销了原有四大经营中心，将下属的18个销售区域合并成12个经营单元。金哑铃体制的设立和销售体制改革都是公司对于改善经营效率的尝试，将更多资源和权力下放给终端市场，加快决策的执行速度。今年下半年国葵事业部相继推出了奇味小葵、核桃味瓜子以及焦糖瓜子，新品的推广速度和数量明显加快。

经营方针再制定：发力坚果电商，做大休闲食品。（1）坚果炒货市场规模强势增长，线上坚果电商风生水起，洽洽享有后发优势：2004-2014年的市场规模年均复合增速达到16.65%，高端坚果是最主要驱动因素，根据我们的测算，葵花子的收入占比从60%以上下降到25%左右。和公司此前开发的薯片、果冻以及调味品等业务不同，高端坚果业务在市场发展潜力、竞争格局、渠道的协同性以及公司投入力度上都具有明显的优势。由于价格优势和产品特性，国内坚果业务的迅速发展和线上销售的普及密不可分，以三只松鼠为代表的线上坚果电商短短三年时间的销售收入突破20亿元。

我们不否认和纯互联网电商相比，洽洽的电商平台仍有改进空间。但是洽洽对于电商平台的资源投入显示出公司对于做强做大电商平台的决心，而OEM方式的采用也能更好的解决目前原材料的供应问题。更重要的是，洽洽对于质量的把控以及强大的品牌力将是其在竞争激烈的线上坚果电商平台争得一席之地的有力武器。2015年公司电商平台的销售收入有望突破1亿元，这也远超过年初5000万元的既定目标。（2）通过外延并购做大休闲食品产业：小包装休闲食品行业的市场规模2004-2014年的年均复合增长率为21.78%，而坚果炒货收入占比仅23%。我们认为洽洽的生产优势集中体现在坚果炒货领域，自己开发的薯片和果冻等产品和竞品相比均不具备突出的优势。目前洽洽食品账上现金充沛，未来有望通过外延并购的方式做大休闲食品行业，为公司收入的平稳增长提供新的驱动因素。

投资建议：第一目标价格20元，中期目标市值120亿元，维持“买入”评级。洽洽是食品饮料板块不可多得的攻守兼备品种，主业平稳增长+大股东增持和员工持股计划+稳定分红提供较高的安全边际，我们预计2015-17年公司分别实现收入34.29/38.68/43.76亿元，对应EPS分别为0.72/0.80/0.90元。如果以老的逻辑看待洽洽，仅从年末估值切换的角度，短期仍有15%-20%的上涨空间，第一目标价20元，对应16年25xPE。同时我们认为坚果电商的大力推进将一改洽洽食品收入增长缺乏弹性的现状，而管理层的整合和事业部改革等经营体制的改善将为洽洽的坚果电商平台的成长提供有力支撑。在中期视角，洽洽食品可能会牺牲一定的利润确保电商业务的快速增长，若从PS的角度去重新审视洽洽的估值水平，给予洽洽2016年3.2xPE，目标市值120亿元，维持“买入”评级。