A股估值水平正处历史大底部 股债均衡配置成上策

春节假期结束后的一波上涨行情让投资者开始充满期待。2019年A股将如何演绎？长城基金宏观策略研究总监向威达认为，A股大部分风险已在2018年释放，当前A股的估值水平正处于或接近历史大底部，市场隐含的系统风险或小于投资者的实际感受。但向维达也表示，低估值有可能是未来A股较长时期的常态，2019年A股大部分时间还是会以存量资金博弈和反复震荡找底为主要格局。

A股低估值趋势难改

向威达表示，经过持续下跌，A股目前的估值已接近或处在历史大底部。数据显示，截至2018年底，上证综指PE不到11倍，上证综指、深证成指、沪深300、创业板指、中小板指、上证50、上证180、中证500等主要指数的PE和PB全部位于历史中位数以下，接近或处于历史底部；申万28个行业指数，估值也均在2010年1月以来的中位数以下；钢铁、有色金属等13个行业的PE和PB处于或接近历史最小值。他表示，A股当前的估值所隐含的收益率和风险溢价ERP已接近历史高位，市场隐含的系统风险可能小于投资者的实际感受。

那么，A股的低估值是否意味着新起点？向威达对此进行了重点分析。回顾历史数据，上证综指、上证50和全A的PE和PB中位数整体上呈现回落的趋势；全A股价中位数比平均股价下降更快，两者价差扩大，表明估值整体回落的趋势明显。

其中，银行的估值变动趋势最具代表性。自1999年以来，银行股的整体PE和PB持续走低，PE从最高峰时期的近70倍回落到6倍左右，PB从最高峰时期的近12倍回落到0.8倍。地产股也呈现类似的走势。对照海外股市可以看到，2009年以来标普500指数屡创新高，但其估值上升并不多，经过2018年的调整回落，标普500指数的PE又回落到了15倍左右，即1958年以来的平均水平；同时，恒生指数也表现出同样的趋势，目前估值不到10倍。

向威达认为，估值回落背后的逻辑是，随着资本的回报率下降，公司合理估值或均衡估值随之降低，这个逻辑也同样适用于A股。向威达认为，长期来看，A股估值回归将是一个大的历史趋势，或成为A股常态。

股市继续下跌空间不大

向威达表示，虽然低估值可能成为A股未来的常态，却并不意味着其中就没有投资机会。他分析道，当前A股估值处在历史大底部，意味着市场继续大幅度下跌的空间不大。经济减速的压力使得货币有可能继续保持合理充裕，企业融资成本有望进一步下降。同时，减税也会有利于企业盈利。无风险利率还有下降的空间，对债券和股票的估值均是利好。政策层面上，资本市场的作用和稳定性受到重视，未来可能还有更多利好政策出现，上述种种利好将支撑市场企稳反弹。

但他同时也提醒，阻碍市场反弹的因素依然存在。从微观层面来看，股权质押的风险尚未完全解除，2019年和未来几年信用债到期的规模还比较大，2015年以来新上市的近800家企业的股权解禁减持即将到来。从外围市场的表现来看，美股调整的时间和空间还不够。这些因素或对市场反弹形成阻力，需密切关注。

2019年建议股债均衡配置

谈及2019年的投资方向，向威达表示，市场目前以存量资金博弈和反复震荡找底为主要格局，2019年的大部分时间都可能缺乏系统性和趋势性机会，更适合精选个股、波段操作。

向威达表示，股市的风险大部分已经释放，何时企稳回升主要取决于投资者的信心。但放眼未来几年，A股已具备整体投资价值。他强调，低估值可能是大趋势和新常态，但这并不意味着估值不会向上回归到均值甚至更高。

“如果A股估值和风险溢价回到均值或更高，其收益水平将非常可观，而在这个过程中个股的收益率可能更高。”向威达表示，如果经过此轮调整，2020年以后上市公司业绩年均增长10%左右或以上，还可以赚业绩增长的钱。但向威达同时也表示，后续投资者需要注意不是所有的个股都能实现估值回归，即在低估值成为常态和大趋势的同时，可能还伴有个股长期分化的趋势。

具体操作上，向威达建议投资者上半年布局先债后股，以债为主。股票方面，从稳增长、稳基建、科技创新和价值投资这些方向挖掘相关个股：一是博弈稳基建、稳增长主线，重点关注银行、地产、建筑建材与钢铁、电力等相关行业；二是从战略上围绕“自主创新+安全可控”挖掘相关的5G、物联网、网络安全、半导体与集成电路、大数据和智能制造及军工板块；三是长线逢低关注食品饮料、家电、医药医疗、商业、服装、餐饮旅游等大消费领域。