揭秘日本债券市场发展：境外投资者交易活跃（3）

【境外投资者在国债市场中占比较低】在二级交易市场方面。日本国内债券市场开放推行较早，经过数十年发展，日本国债市场中境外投资者占比依然较低，目前仅达到10%左右的水平。

虽然受益于2008年金融危机之后全球流动性极度宽裕，近年来日元避险货币属性的增强，以及日本国债极低的收益率波动，日本国债市场中境外投资者占比得到一定提高，至2016年12月，境外投资者在国债市场中占比约为10.4%，但依然远低于美国等成熟债券市场的水平（2015年，境外投资者持有美国国债占美国国债未偿余额比重达到34%，占美国适销国债未偿余额比重则高达47%），甚至低于亚洲新兴经济体国家国债市场的境外投资者占比水平（韩国15%；马来西亚25%；泰国14%）。

当前，日本国债市场中境外投资者占比仍较低，究其原因有如下四方面：

一是日本国债规模过大，负债率为发达国家之最。根据BIS最新公布的非金融部门负债率数据，1998年日本政府部门的负债占GDP比重已超过100%，2016年二季度更是创下233%的历史高位，过高的负债率对其债务可持续性产生了较大负面影响。

二是因为日本为刺激经济长期奉行低利率乃至负利率政策，日本国债相对较低的收益率水平难以吸引境外投资者。

三是日元汇率问题。在历史上，境外机构对日本国债的增持与日元汇率走强不无关系，如2006年至2011年间，日元升值超过60%，日本国债市场中境外占比由4%升至8%。随着2012年下半年以来日美利差不断走扩，给日元汇率带来较大贬值压力，日元持续走软。

四是日本国内相关的监管政策限制，如国外金融机构在日本政府债券的发行承销份额一直以来均受到严格的限制等。

另外，从境外投资者持债的偏好来看，期限较短的国库券更受青睐。境外投资者在期限较长的国债市场中占比仅为5%左右，且长期维持稳定。其在国库券市场中占比则相对较高。2008年危机之后境外投资者在国库券市场中的占比更是逐步升至接近50%。无疑，境外投资者看中的是日元套息交易及日元具备避险属性等因素，而非对日本长期经济增长抱有乐观预期。这部分资金的短期性，也使得境外投资者成为日本债券市场的不稳定因素之一。

【境外投资者交易活跃，对国债收益率影响显著】我们从日本国债市场发现一个有趣的现象，虽然境外投资者在日本国债市场中占比较低（特别是期限较长的国债市场中占比更低）， 但是在日本国债的交易市场及国债期货市场中却相当活跃。

根据2016年12月的数据，在日本国债二级市场中，境外投资者的交易占比达到30%，而在国债期货市场中交易占比更高，接近50%。境外投资者虽然对日本国债的持有量不大，但通过积极参与日本国债的现货与期货交易，依然对日本国债收益率产生了显著的影响，体现为境外投资者占比提高、利率下降。

从这一个角度来看，境外投资者占比的绝对值水平可能并不能完全表征境外投资者对本国利率水平的影响程度。 除此之外，还需关注境外投资者的投资交易偏好。也就是说，假如进入本国债券市场的境外投资者以央行类机构等中长期投资者为主，考虑其对利率水平的潜在影响时，则境外投资者占比水平可能才具备较高参考意义。