现金分红是经济与法律问题 强制未必能保护投资者

从成熟资本市场的发展来看,现金分红既是一个经济层面的问题,也是一个法律层面的问题。要先把这两个层面的问题理清楚。强制分红并不是保护投资者财富的唯一办法,有效的投票机制和交易权机制也可以实现对公司资产交易的监督,从而保护投资者利益。我们需要思考的是,在强制分红与其他保护投资者的法律手段之间如何平衡,才能在保护投资者利益上达到最优效果?

强制未必能保护投资者
强制未必能保护投资者

对上市公司分红问题,正确的作法应该是:立法不作强制性规定,而是进行原则性的宣示,表明分红是一项普通股东的法律和经济权利。分红问题应该在公司章程中加以规定,把具体的规则交给公司的利益相关者,通过谈判博弈,在公司章程中加以详细规定。

尽管《证券法》修改二审稿尚未向公众发布,其中的几项主要修改已经披露并引起热议,其中就包括要求上市公司现金分红。二审草案要求上市公司在章程中规定现金分配股利,这个规定迅速被很多专家和媒体解读为一项保护投资者的有力措施。

《证券法》修改明确要求上市公司现金分红

对上市公司现金分红的规定,2015年通过审议的一审稿就有。一审草案第八章第一百六十八条规定:上市公司当年税后利润,在弥补亏损及提取法定公积金后有盈余的,应当按照公司章程的规定分配现金股利。公司章程应当明确现金分红的具体安排和决策程序,依法保障股东的资产收益权。上市公司违反上述规定的,国务院证券监督管理机构可以对其采取责令改正、监督谈话或者出具警示函的监管措施。

《证券法》修改之所以关注上市公司现金分红问题是有其背景的。这个背景就是我国资本市场上很多上市公司常年不分红,公司股价又上不去,给投资者带来巨大的损失。所以,作为保护投资者的一个举措,要求法律强制上市公司分红的呼声越来越高。《证券法》修改应该是对这一呼声的回应。

不过,从成熟资本市场的发展来看,上市公司现金分红和投资者保护之间并不是一个简单的线性函数关系。从投资者保护的角度,现金分红既是一个经济层面的问题,也是一个法律层面的问题。先把这两个层面的问题理清楚,才可能制定出真正有助于保护投资者利益的股利分配制度。

很多优秀公司选择不分红

尽管很多专家极力鼓吹现金分红保护投资者,但是,很多给投资者带来丰厚回报的优秀公司从来不分红。最令人艳羡的就是巴菲特旗下的伯克希尔·哈撒韦公司。伯克希尔·哈撒韦是巴菲特于1956年创建的,是一家世界著名的保险和多元化投资集团。公司自创立以来从来不分红,但是,其股票价格在过去的60多年里涨了2万多倍。

无独有偶。哈佛大学商学院教授威廉·N·桑代克(William.N.Thorndike)花费将近十年的时间进行实证研究,组织一批学生广泛搜集资料,挖掘出过去几十年来美国资本市场上为投资者提供回报最丰厚的八家公司。他们的研究结果发现这八家公司相对于其他上市公司有很多特点,其中之一竟然也是从不分红。

不分红的经济原因

从经济的角度分析,很多优秀的公司之所以选择不分红,主要是为了降低融资成本,为投资者创造更多的收益。

另一个不分红或者减少分红频率的理由是税收成本。如果选择分红,分给股东的红利要经过两次征税才到股东的口袋,所以,以巴菲特为首的大师级投资人都偏好不分红。反正留存在公司里的利润的价值都反映在股票里了,如果股东真的需要现金,卖股票不就行了?

对不分红的道理,金融学上是有理论支撑的,比如MM定理、啄食理论,都可以严格论证不分红的好处。不过,这些理论太抽象,还是巴菲特的解释通俗、直观、有说服力。

巴菲特在2012年致股东的信里是这样向投资者解释其不分红的道理的:假设有一家公司,股东只有两人且股份相等,公司有200万美元资产,而且能以年12%的资产收益率经营很长时间。这样,一年后公司资产就增加了24万美元。因为公司可以持续盈利,一定有人愿意溢价,比如出公司资产的125%价,收购这家公司。我们将别人愿意出的价看成公司的市值,所以,公司现在的市值是250万美元。

我们看看公司分红会产生什么结果。假设公司每年将收益的三分之一用来分红,三分之二作为留存利润。这样公司第一年要分红8万美元,留存16万美元,相当于公司资产以8%的速度增长。这样十年后公司资产变为2,000,000×(1+8%)10=4,317,850美元。在这十年中每位股东总共拿到579,462美元分红,同时持有的公司股份价值4317850×125%×1/2=2,698,656美元。

再一种情况,假设公司不分红,但每年你可以卖掉你手中的3.2%的股份。这种情况下,公司资产总是以12%的速度增长。10年后,公司资产变为2,000,000×(1+12%)10=6,211,696美元。因为你每年都会卖掉你手中股份的3.2%,所以10年后你持有的股份变为(1-0.032)10×1/2=36.12%。10年后公司市值为6,211,696×125%=7,764,620美元。此时你持有公司的股票价值为7,764,620×36.12%=2,804,581美元。比分红时你持有的市值多了4%,同时10年中你通过每年卖掉3.2%的股份套现了701,949美元,也比分红时拿到的钱多了21%。

此外,分红策略的分红比例也值商榷。有的人不缺现金,你强制分给他反而损害了他的利益。有的人需要现金多一点,有的人需要的少一点。强制分红无法准确满足这些人的各自需求,而卖出策略则有灵活性,可以让股东自己决定持有现金还是积累资本。

所以,从经济的角度,分红也并非保护投资者的唯一选择。公司回购或者赎回股票,也是实现股东经济利益的有效的手段。而且,如果按比例赎回普通股在税收上比支付股利更划算,这种作法就应该提倡,因为其在功能上和支付股利是相同的。