A股市场举牌新时代 举牌新术监管能否跟上（3）

但在业内人士看来，保险公司实控人利用险资收购的情形仍然有待进一步细化，原因在于险资及关联方仍可通过关联交易等方式对上述禁项进行规避。

“如果禁止联合险资收购，那实控人通过协议转让的方式，将收购标的股份从保险公司转出，只要关联交易披露清晰，一样不会对收购造成影响。”华泰证券一位保代表示，“仅仅限制单一行为，很难阻止险资成为收购通道，而且也缺乏对违规的有效处罚机制，违规成本较小，肯定还会有险资趋之若鹜。”

举牌“新术”隐现

在险资、资管产品频频举牌的同时，还有更多涉及影响上市公司股权结构甚至控制权的路径也在浮水。

例如从举牌的股东类型来看，其中一类较多被忽视的举牌人正是私募机构。21世纪经济报道记者统计发现，自2014年4月起，包括股权、证券等类型的私募机构所参与的举牌次数不少于65次。

值得一提的是，上述65次PE机构举牌中，有25次来自于中科招商去年7-8月份对部分上市公司的抄底；但据21世纪经济报道记者获悉，如今试图举牌甚至争夺上市公司控制权的PE机构的确愈来愈多。

而对于部分PE机构来说，控制并经营一家上市公司从而实现更长周期的溢价退出，成为其谋求部分上市公司控制权的动力。

“作为金融资本，要控制上市公司或者控制实体企业，然后对它进行经营管理，做好了然后把它出售，这个模式就是属于并购基金的最高形态，也就是华尔街说的门口野蛮人。”北京地区排名前三的一家PE机构董事长告诉21世纪经济报道记者，“中国过去还没有一家能做到这点，现在行业里已经有人开始在这么做，我们也在这么做。”

“PE机构比较擅长使用新兴的金融产品和工具，所以在新阶段的举牌过程中，也更善于利用这些创新方法实现对上市公司的加杠杆和低成本收购。”前述基金子公司负责人也指出。

事实上，现阶段仍然有更多金融创新工具，正在为上市公司举牌者的驰骋而来的路径提供更多可能。其中，被讨论之一的就去年起逐渐火热的私募可交换债(EB).

私募EB是上市公司股东非公开发行，并在一定期限内可依据条款交换成为发行人所持有的标的上市公司股票的公司债券，由于其以标的股票作为增信担保，因此也被视为股权质押融资业务的“债券版”。

数据统计显示，自去年至今的近两年时间内，私募EB已实现了达562.10亿元的发行规模。

债承人士认为融资、减持等功能外，其股权调整功能尚未被完全开发，而通过对EB的认购及二级市场交易，举牌人亦有可能通过“债换股”曲线收揽公司筹码。

“做一个假设，假如上市公司二股东发行可交换债，然后买方机构则是一个有举牌意愿的PE，此时就可以通过认购EB的方式来买入换股权，在换股期内，EB持有人可以按照约定价格将EB置换为股票。”华中一家券商固收部项目经理表示，“对举牌者来说，认购EB的风险也小于直接在二级市场增持，随着EB市场的扩容，通过这种方法来进行收购的案例可能也会逐渐出现。”

但在以EB为代表的新收购工具的出现，也引发了业内有关该领域监管完善的思考。

“不排除会有野蛮人通过认购EB或受让EB的方式，来获得标的公司的换股权，因为EB也可以进行二级市场交易，但在这个过程中，收购方的换股所带来的股权调整节奏也会更加猝不及防，这可能需要信息披露机制在该领域进一步覆盖和完善。”北京一家私募机构总经理助理说，“不过EB目前的特征仍然是高度定制化的，我们也在寻求通过EB来曲线举牌上市公司的方法。”

监管重塑在即

由资管、保险产品等掀起的这场举牌潮还未休止，而以EB等含权债券为代表的新收购方式也在渐行渐近，变化着的市场环境在向监管者发出新的挑战。

“在现有法规下，宝能资金组织不违规。”吴晓灵11月26日指出，“这种资金组织方式蕴含很多风险，需要监管方面针对现有监管漏洞加以弥补。”

“如今的举牌涉及到信息披露、举牌资金来源、举牌载体、举牌方式等诸多要素，在既定的监管体系下，过快的金融创新速度，正在给市场带来非常大的影响。”一位接近监管层的券商高管也表示，“因为举牌的多个要素也涉及到一定的监管分割，所以可能会影响到监管效果。”

事实上，监管层也正在着手对种种涉及到举牌上市公司的各个业务环节强化监管，并进行制度完善。例如在信息披露环节，交易所就曾在武昌鱼、廊坊发展等举牌事件中下发问询函，要求举牌方就相关疑问进一步回应。

无独有偶，对于资管产品为举牌人提供的通道与融资功能，监管层一方面下发新八条底线(《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》)，对单一资管的通道模式、结构化资管的配资模式进行了施压与封堵。

11月26日，全国人大财经委副主任委员吴晓灵表示：“(杠杆收购中)结构化资管计划用于收购所面临的问题，第一是信息不透明、掩盖实际控制人。二是资管计划多层嵌套有引发金融业务交叉风险的可能。三是资管计划自身的风控机制承压甚至失效。”

另一方面，10月20日监管层研究起草的《证券公司参与股票质押式回购交易指引》也对资管产品的场内质押融资提出了相应限制，其拟规定资管产品中单一股票融资额不能超过产品规模的30%；单一股票的数量不能超过产品总数量的30%。

不过带给举牌监管更大挑战的，或许来自举牌人对不同门类金融产品的混合运用；在业内人士看来，这涉及到分业体系下不同领域的监管割裂。

监管高层也对上述背后问题进行过表态。11月17日，证监会副主席李超公开指出，各大类资管产品的监管分割和标准不一，容易带来产品结构复杂、透明度较低等问题。

“一方面是理财产品的监测和登记存在割裂，包括万能险、信托等产品在信息披露系统和交易所系统在信息共享上需要进一步完善。”上述券商非银分析师坦言，“另一方面则是监管领域的割裂，例如保监会禁止保险公司和非保险机构结成收购的一致行动人，但在证监机构层面如何执行，仍然有待观察。”