A股市场举牌新时代 举牌新术监管能否跟上（2）

统计显示，自2015年起至今，宝能系先用动用广钜2号、西部利得宝禄1号等不少于9只资管计划合计买入万科股份比例9.93%，该部分买入股份占其对万科总持股的接近40%。

分析人士认为，之所以近年来产品式举牌层出不穷，与2013年以来的资管行业混业松动有关。

“2013年以来，金融脱媒首先出现在了私募领域，而证券、保险、基金等多个行业的资管业务在争相松绑，过程中资管产品也成为了委托人或管理人的举牌工具。”北京一家基金子公司负责人表示，“金融脱媒下，利率市场化、无风险利率走低所引发的资产荒，则是举牌需求抬升的另一原因。”

三类功能或被觊觎

产品式举牌的广泛应用，仍然和其所具有的独特功能有关。

21世纪经济报道记者观察发现，产品式举牌在近年来上市公司的举牌过程中，至少为举牌人发挥了三重作用：一是成为举牌人的代理持股平台，二是以股权质押、收益互换等方式实现了举牌人的杠杆融资，三是在资管产品穿透不足的情况下，造成举牌产品和举牌人间关联关系的模糊化，以达到规避信披监管的效果。

“资管产品成为增持平台的优势是明显的，备案速度快，提高举牌效率；保证风险和信用的隔离，能独立提供质押融资等功能。”前述一家基金子公司负责人表示，“资管作为持股工具本身也是行业此前所提倡的，去年A股大跌后一些大股东在落实‘五选一’过程中，用的也是资管计划。”

与早年德隆、明天等老牌资本谱系通过关联公司、隐形关联公司展开的收购不同，资管产品的参与下，收购方的资金供给速度正在远远快于以往；例如去年宝能系抢筹万科期间，其多只资管产品从设立、融资到买入，前后周期往往在数月内就能完成。

“之所以近些年才会出现资管举牌，是因为2013年之后资管业务才在市场中越来越多的。”前述基金子公司负责人表示，“资产荒之下，银行资金希望来做股权质押类的授信，资管机构也有业务冲动；所有参与方都希望尽快走完流程，这让举牌的发生也变得比以往更快。”

而在业内人士看来，部分信托产品和集合产品的穿透不足，也容易给举牌过程中的信息披露监管带来难度。

正如统计显示，今年2月和5月，瑞东吴桐1号、畅盈8号两只资管计划在分别对金宇车城和邦讯技术两家公司的举牌中，并未出现举牌的实际控制人；而在去年初中信信托作为管理人的“融赢1号计划”对红宇新材的举牌中，其举牌实际控制人披露为中信信托董事长陈一松。

“产品举牌的信息披露问题体现在两个方面，一是不同监管体系下举牌产品的披露标准有待进一步规范；二是一些一对多产品正在成为新的举牌通道，这类产品的监管难度更大。”一位接近监管层的基金子公司负责人坦言，“因为集合产品下，你可以说这些产品代表管理人，而不是委托人的。”

险资角力背后

在诸多成为举牌平台的资管产品中，万能险及保险资管等工具的存在，让险资在新举牌时代崭露头角。

除安邦对中国建筑的此轮举牌外，21世纪经济报道记者从iChoice统计发现，自2014年4月份开始，保险公司参与的举牌次数达69次。

在业内人士看来，资产荒下的利差收益要求，以及万能险等特殊的资产负债影响，为险资举牌上市公司提供了便利。

一方面，万能险与银行的保本理财产品具有相似性，其能够在零售端实现保险机构资产负债表的扩张；另一方面，其在投资端却不受到诸如银行理财的低风险范围限制，而保险机构作为投资管理者也有动力进行股票投资。

“万能险是在负债端入表的，所以资产端买入的股票权益也自然属于险资，这一结构实现了稳健回报的负债端和二级市场资产端的混业和打通。”北京一家中型券商非银金融分析师表示，“因为分业经营的存在，过去经营风险稳健负债端的是银行，而资产端进行权益类投资的则是券商，而万能险则同时兼具两种功能。”

举牌的便利，也让险资的杠杆收购功能被进一步挖掘。在前海人寿、恒大人寿对多家上市公司的入主过程中，钜盛华、恒大地产等险资关联方的同步动作，让一次次举牌演化为对控制权的觊觎。

例如宝能系在对万科的收购过程中，就前后利用钜盛华和前海人寿进行抢筹；而恒大系在入股廊坊发展(600149.SH)时，恒大人寿万能险产品也曾作为恒大地产的“前哨”率先买入。

“这种模式如果做成，本质上还是杠杆收购，只是将收购杠杆‘寄营’在保险公司的表内。”前述分析师表示。

事实上，宝能、恒大等资本对实体展开的“杠杆寄营式”收购冲动，也曾被监管层所关注和封堵。

“社会资本投资于保险，应当为社会负责，不能够把保险公司作为大股东自己的融资平台。”11月26日，全国人大财经委副主任委员吴晓灵表示。

今年8月26日，保监会下发《关于加强保险机构与一致行动人股票投资监管有关事项的通知(征求意见稿)》，提出“保险机构不得与非保险一致行动人共同收购上市公司”，不过截至目前，该通知的正式版尚未出现。