货币政策放松压力加大 降准概率大于降息

历经数月纠结和徘徊，6月以来债券市场利率重拾跌势，长端利率下行坚决，10年国债利率终跌破2.7%，刷新本轮债券牛市以来低点。债市利率走低源于债券供需关系改善，背后传递的则是经济增长预期被下修和政策宽松预期在积聚。虽然货币政策保持静默，但利率突破向下恰说明放松时点已不重要，市场利率率先下行将考验政策持稳的定力。

当前货币政策面临的内外部约束依然存在，但有所减轻，且经济托底需求在上升，积极财政透支后或需货币政策补位，货币政策放松的压力和概率在加大，未来实施降准的概率仍大于降息。

6月以来，债市一路高歌猛进，10年国债利率终跌穿2.70%，逼近2009年以来最低位。20年、30年期国债收益率甚至创出过去十余年新低。债市利率快速下行反映出债券供不应求，但供需关系本质上是基本面的映射。

一方面，经济调整与实体去杠杆，导致信用扩张放缓，金融资产供给减少。7月M2增速与社会融资规模均低于上年同期及预期水平，表内外融资大多出现收缩，企业债券融资自4月以来亦呈下滑态势。应看到，包括债券在内的金融产品的供给收缩具有普遍性，这源于经济调整这一共性的本质因素。

另一方面，市场对合意资产的需求愈发强烈。利率市场化进程造成的负债成本刚性，倒逼金融机构通过规模扩张对冲息差收缩，但相应带来资产配置的压力，特别是在近几年经济调整与风险暴露的环境下，合意资产供给逐渐稀缺，更加剧了金融机构投资压力和难度。经济调整、货币放松与风险偏好下降，恰为固收类资产提供了有利环境，不难想象，在缺资产与欠配置共振的局面下，债券作为为数不多的“合意资产”，会受到怎样的对待。

应该说，配置压力释放与资产荒加剧营造的供需格局，造就了这一波债券牛市，本质上传递的则是经济增长预期被下修和政策宽松预期在积聚。

当前经济增长预期的下修正得到应验，但货币政策的定力似乎超出预期。事实上，今年货币放松进程缓慢，一直令债券投资者感到纠结。6月以来的这波利率下行证明，只要政策不收紧，缺资产与欠配置的格局将会推动市场利率及利差延续收敛的趋势。或者说，即便货币政策不主动放松，政策利率不主动调低，市场利率也将顺应宏观经济及货币政策预期的调整而调整，市场利率可能自发完成“放松”。当然，这一情况可能导致市场利率与政策利率出现背离和扭曲。在当前经济金融形势下，这种扭曲更大概率将通过政策的跟进调整来纠正，因此，市场利率率先下行将考验政策持稳的定力。

值得注意的是，即使货币政策未见明显放松，央行逆回购操作利率坚守2.25%的“红线”，但近期在债券市场利率下行趋势下，短期债券、同业存单等货币市场产品的利率也在走低，只是短端利率下行不及中长端。若货币政策继续保持观望，缺资产与欠配置将推动利差继续收敛，不排除会出现期限利率倒挂这一极端情况。

进一步看，过去一段时间，央行政策不松的背后主要包含了四方面含义：一是金融去杠杆的大环境下，不希望资金利率太低助推杠杆需求；二是汇率防线之下，保持一定的中美利差有必要；三是避免过低利率阻碍转型和去产能；四是目前不是最艰难时刻，需要保留一定的政策空间。

目前来看，货币政策面临的内外部约束依然存在，但有所减轻，而且放松的必要性有所上升。其一，金融严监管剑指去杠杆，货币政策代位监管压力或得以减轻；其二，海外诸多经济体利率已先行走低，境内外市场利率利差依然可观，同时人民币贬值压力已有所释放，美联储加息空间有限，汇率贬值风险可控且市场预期更趋平稳；其三，供给侧结构性改革正有序推进，市场主体已自发调高了对相关行业融资的溢价要求，利率过高反而可能加剧风险的暴露；其四，经济增长动能不足，下行压力依然较大，缺乏需求刺激的通胀仍较温和，既产生了货币政策放松的需求，也拓宽了货币政策的空间。

特别是，当前经济增长主要靠投资支撑，但房地产和基建投资已在放缓，上半年财政支出力度较大，积极财政逐渐面临财政收入制约，货币政策或许适时补位。