碧桂园新债换旧债 预计未来盈利将稳健增长

作为国内民营地产企业中少有入选恒生指数的公司，碧桂园(02007.HK)突出的资本运作及资金管理水平，使得该公司在国内楼市调整周期中明显多了几分从容。

21日晚间，碧桂园发布公告称，其全资附属公司卓见国际有限公司作为发行人，正在计划根据现有债券的条款及条件部分购回最多78.3亿港元由发行人所发行于2019年到期的零息率有抵押担保可换股债券。

与此同时，发行人计划向机构投资者发行新的有抵押担保可换股债券。为减轻及降低新债券对该公司股东的摊薄影响，公司正考虑订立买入看涨期权及卖出看涨期权。

公告表示：倘进行新债券发行，该公司拟将新债券发行的所得款项净额用于赎回可换股债券提供资金，并将剩余款项用于对现有的境外债务进行再融资。

资料显示，碧桂园于今年1月发行总金额达156亿港元的免息可换股债券，期限为一年，故而该笔债券将于2019年1月到期。

市场分析人士认为，碧桂园此番计划发行新可转债，更多是为公司后续发展以及资金平衡考虑，因国内房地产市场仍处于市场调整阶段，充裕的现金流将为房地产企业提供更厚实的财务安全垫。

在国内房地产企业中，碧桂园属于财务策略较为稳健的公司之一。其2018年中期业绩报告显示，公司2018年下半年的到期债务仅为559亿，而2019年全年，公司到期债务总额也只有约850亿，远低于2018年中期账面现金余额2099.1亿。

与此同时，碧桂园去化及回款能力也较为突出。数据显示，2018年1-10月，碧桂园实现权益销售金额4559.9亿元，同比增长34.9%；权益销售面积4844万平方米，同比增长25.6%，高质量增长优势逐步显现。另外，碧桂园的销售回款率、现金流等数据均保持在行业领先水平，其净负债率及借贷成本也优于同行。

国信证券(002736)研究所于11月16日发布最新研报称，碧桂园业绩、销售实现双增长，土储丰富有保障，公司财务状况稳健，现金状况良好，预计未来盈利将会稳健增长。因此，该行给予碧桂园“买入”评级。

不少机构认为，今年受房地产调控政策和外围市场影响，内房股出现严重低估，而中国城镇化的发展还有至少10年以上的空间，大型房企基本面向好，未来几年的利润增长仍然是确定性很高的事件。当下出现市场错杀的状况，正是价值投资者进入低位配置的大好时机。

房企是典型的资金密集型企业，现金流管理的重要性不言而喻。今年以来，碧桂园保持了企业规模和经营绩效的显著提升，公司的财务资金状况一直处于良好状态，销售回款率高于行业平均水平，净经营性现金流已经连续第三年为正。

过去十几年中，国内房企中大部分企业因为高速扩张而处于现金流紧绷状态，多数公司净经营性现金长期为负，依赖外部融资输血以平缓资金链条的压力。市场上，仅有万科、保利、碧桂园等少数房企能做到连续多年的净经营现金流为正值。

另外，在当前行业销售增速下行的背景下，融资能力的差异将决定房企的生存状态。也就是说，在当下房地产行业整体面临压力时，谁能够融到规模更大，期限更长、成本更低的资金，就意味着谁能笑到最后。

今年9月19日，碧桂园成功发行了9.75亿美元双年期优先债券，并获最高约2.2倍认购。据了解，这是自2018年5月市场剧烈震荡以来，内房股最大规模的债券发行，其中部分年期长达5.3年，更是2018年2月以来内房股最长年期的发行之一。

公开资料显示，碧桂园这次发行的双年期优先债券包括4.25亿美元于2022年1月到期的7.125%优先票据及5.50亿美元于2024年1月到期的8.000%优先票据，两种债券的最终定价均比初始定价指引收窄了37.5个基点，是2018年至今中资房地产企业发债定价收窄幅度最大的一次。

同期，国内有地产企业发行美元优先票据的票面利率已飙升至10%以上，最高甚至超过13%。相比之下，碧桂园在行业内已经取得很大优势。

国信证券最新研报认为，碧桂园剔除预收账款后的资产负债率为84.7%，净负债率为59%，自上市以来连续11年维持在70%以下，财务状况长期稳健。截至2018年上半年末，集团平均融资成本为5.8%；短期偿债能力保障倍数为1.3，短期偿债能力较好。另外，截至2018年上半年末，公司实现营业收入1318.9亿元，同比增长69.7%；核心净利129.5亿元，同比增长80.2%，核心EPS为0.6元，业绩增长显著。碧桂园业绩、销售实现双增长，土储丰富有保障，预计2018、2019年核心EPS分别为1.50、1.88元，对应核心EPS的PE为5.4、4.3X，给予“买入”评级。

摩根大通最新研报，预计碧桂园第四季销售增长将加快，而且公司财务状况稳健，现金状况良好，未来盈利将会稳健增长。给予碧桂园“增持”评级，目标价22.5港元。

招银国际上调碧桂园2018年底预测每股资产净值由30.64港元至33.72港元，以期反映新增土储及人民币贬值，维持买入评级。

高盛报告称，内房股目前和NAV相比平均折让59%，而在2010年下半年至2011年上半年的下行周期中，当时内房股和NAV相比平均折让42%，行业首选为碧桂园，予“买入”评级，目标价20.2港元。