伊利股份：收入增长较稳健费用投入短期难有回落趋势

伊利股份2018年前三季度营业总收入613.27亿元，同比增长16.88%；归母净利润50.47亿元，同比增长2.24%，扣非后同比增长2.74%；其中Q3营业总收入213.84亿元，同比增长12.68%；归母净利润16.02亿元，同比增长1.83%，扣非后同比增长1.07%。

公司前三季度实现营业总收入613.27亿元，同比增长16.88%，单三季度实现营业收入213.84亿元，同比增长12.68%。收入端基本维持了上半年的较快增长，根据我们的调研反馈，奶粉业务受到行业增速回落影响，较上半年下降一些，液态奶保持正常增长，使得三季度的收入增速比上半年有所下降。前三季度公司收入端继续保持较快增长，主要受益于液态奶核心产品的持续放量，上半年金典、安慕希、畅意、每溢添、JoyDay、金领冠等核心产品的增速在30%，预计三季度除个别产品外也基本保持了这个增速。

费用压制利润释放

前三季度公司实现归母净利润50.47亿元，同比增长2.24%，单三季度实现归母净利润16.02亿元，同比增长1.83%。利润增速较低主要受两个方面影响：1、营业成本增速较快，三季度我国部分区域出现过短暂的缺奶，一定程度影响了原奶的采购成本，同时包材等成本处于较高位，前三季度成本端增速略高于收入端，这一点在三季度表现较为明显，前三季度成本端增长17.21%，单三季度增长15.9%。2、销售费用的增长是影响公司净利润的最主要因素，前三季度公司销售费用153.34亿元，同比增长29.82%，单三季度销售费用51.64亿元，同比增长24.01%，全年看销售费用都会处于较高状态，一方面跟今年重大赛事投入费用较多有关，另一方面行业竞争还较为激烈，暂时没有办法降低费用投入。

成本和费用共同影响盈利能力

公司前三季度实现毛利率37.67%，同比下降0.25pct，单三季度毛利率35.85%，同比下降1.6pct。前三季度毛利率基本保持稳定，三季度受到奶粉行业整体增速回落和成本波动影响较大。前三季度净利率8.31%，同比下降1.16pct，单三季度净利率7.47%，同比下降0.88pct。净利率的下降主要还是来自销售费用端的压力，前三季度期间费用175.36亿元，期间费用率28.59%，同比提升1.25pct，其中，销售费用153.34亿元，销售费用率25%，同比提升2.49pct，主要受到广告投入和促销人员费用投入增加影响，市场竞争环境较激烈，费用投入短期难有回落趋势。

应收票据及应收账款和预付款项增长较大

公司前三季度应收票据和应收账款15.59亿元，较年初增长64.16%，主要是期间应收直营商超及电商销量增长所致。预付款项17.87亿元，较年初增长49.89%，主要是本期预付广告营销款及材料款增加所致，受结算时点影响，对整体利润影响不大。

盈利预测

今年公司收入端新品拓展顺利，产品结构升级表现较流畅，收入端表现较好，但受限于行业整体竞争激烈，重大赛事年份，销售费用投放加大，对全年利润端会有一定压制。我们预测2018-2020年公司净利润分别为63.36、72.83、82.87亿元，对应EPS分别为1.04、1.20、1.36元/股，对应P/E分别为20.5、17.83、15.67倍。建议关注，维持“买入”评级。