国债期货运行总体平稳发挥三大基础性作用

国债期货上市已有4年多时间，期间市场运行总体平稳，市场规模持续扩大。近两年的债市大幅波动中，国债期货价格发现和风险管理的功能得到有效发挥，国债期货已日益成为一个不可或缺的金融期货品种。

数据显示，2017年我国国债期货日均成交6.05万手，日均持仓10.56万手，分别较2016年增长65%和41%，是2013年上市初期的14倍和28.5倍。

国债期货在金融服务实体经济方面发挥了哪些作用？机构投资者是如何运用国债期货获利和套保的？目前国债期货市场还存在哪些待解的问题？近期，上海证券报围绕“国债期货服务实体经济”这一主题，对五家机构进行了调研采访。今天起，我们将连续刊载报道，与读者分享机构投资者的国债期货交易实践，以及对上述问题的看法。

国债期货市场开通运行至今已有近5年时间。作为我国金融期货市场的重要品种，国债期货为金融机构管理利率风险提供了新的、更完善的工具，客观上也减轻了债券现货市场的波动，促进了债市服务实体经济能力的提升。

申万宏源是国债期货市场的积极参与者，也是国债期货的受益者。申万宏源证券固定收益交易总部总经理刘义伟日前接受记者专访介绍，申万宏源自2015年1月起开展国债期货套利及套期保值业务，形成了以多策略套利为主导的利率组合交易模式。

在2016年四季度、2017年四季度的债券市场大幅调整中，申万宏源利用国债期货的套保功能，有效对冲了持仓现券组合的估值波动。

他说，受益于国债期货市场发展，在金融去杠杆的宏观背景下，国债期货帮助减少了市场摩擦和波动，防止了“因处置风险而产生新的风险”情况的产生。

刘义伟建议，应考虑尽快推出2年期国债期货，方便开发更加丰富的套利策略组合，提升短久期信用债的套保效率。同时，期待能有更多类型的机构进入国债期货市场，新增的套保和套利需求将促进债市更趋稳定。

【国债期货发挥了三大基础性作用】申银万国和宏源证券一直是国债期货市场的积极参与者。两公司合并后，申万宏源证券重新整合了内部资源和操作流程，于2015年1月起开展国债期货套利及套期保值业务，形成了以多策略套利为主导的利率组合交易模式，交易及持仓规模也上了一个新台阶。

数据显示，截至今年3月末，申万宏源国债期货累计交易量超过12.36万手，单日单边持仓峰值超过7500手。

刘义伟介绍，申万宏源在市场由于短期冲击出现流动性缺失或大幅波动时，利用国债期货等衍生品的套期保值功能，能够对冲自营组合的利率风险。在2016年四季度、2017年四季度的债券市场大幅调整中，利用国债期货的套保功能，有效对冲了持仓现券组合的估值波动。

在他看来，国债期货市场开通运行至今，主要发挥了三方面的基础性作用：有效促进债券市场互联互通，盘活了现券市场的流动性；有助于金融机构管理利率风险，分流债市抛压；促进了国债的一级发行。

2017年，国债期货、现货之间先后产生反向和正向套利机会，尤其是去年一季度国债期货大幅贴水，三四季度期货明显升水，这一过程中产生了较多的套利盘参与市场交易，博弈升贴水的收敛。

刘义伟说，套利机构的参与，使得期货、现货的定价更加市场化，也迅速带动了现货市场的交易量，5年、10年可交割国债的成交活跃度、流动性明显更优。而在2016年、2017年的债券市场调整过程中，机构为对冲现券价格下跌风险参与国债期货交易，一定程度上缓解了在二级市场卖出形成的抛售冲击，稳定了现货市场。

据他介绍，机构在参与一级国债投标的过程中，可能出现招标结果高于预期、意外中标的情况。在新发国债尚未上市无法卖出或者远期卖出价格较差时，就可以通过国债期货先行对冲持仓风险，这在一定程度上提高了机构参与一级国债发行的意愿。申万宏源曾在一级市场大量参与17特别国债03、17国债21等债券的发行，均是出于正向套利的目的。

【助力扩大直接融资护航金融降杠杆】党的十九大、全国金融工作会议均明确提出“大力发展直接融资”。债券融资作为直接融资的重要渠道，在金融服务实体经济方面扮演了重要角色。

刘义伟认为，国债期货的风险管理功能，能够增强金融机构持有债券的意愿；国债期货有利于平滑估值波动，对冲风险，能够增强金融机构买入、持有信用债的意愿。国债期货的发展，逐步推动了债市服务实体经济能力的提升。

“国债期货的价格发现功能，是对国内无风险利率的市场化定价。作为市场利率的锚，基础利率及时、透明的价格信号，国债期货对于信用债的发行人和投资人而言都是有价值的参考。”他说，从主动持有的角度看，金融机构可以应用国债期货开发多种组合策略对冲基础利率波动风险。从被动对冲的角度看，单边持有信用债现券的机构，在市场大幅波动的情况下，可以利用国债期货进行现货套保；在加仓减仓时，也可以配合国债期货的套保功能，平滑交易摩擦和对市场的冲击成本。

刘义伟说，随着国债期货市场不断发展，我国国债收益率曲线的市场化水平、公允程度也不断提升。他认为，未来随着商业银行、保险公司等机构进入国债期货市场，利率风险管理业务和风险管理制度都将在现有基础上得到长足进步，国内债券市场收益率曲线在期限结构和利差结构方面的有效性将进一步提高，利率市场化的进程也将进一步深化，促使市场利率对实体经济的影响和反馈机制更为有效。

而在金融去杠杆的宏观背景下，国债期货也能够帮助减少市场摩擦，减轻市场波动，防止出现“因处置风险而产生新的风险”的情况。

刘义伟表示，从实际运行情况来看，国债期货有效降低了卖出现货的脉冲式冲击。需要降杠杆的机构可以通过流动性较好的国债期货先降低总敞口，再逐步进行卖出现货、平仓期货的操作。其他机构则可通过参与期货对冲组合敞口，避免市场冲击。

同时，国债期货是日内活跃连续成交的场内品种，盘面公开、价格透明，有助于买卖双方对价格形成一致预期。在形成均衡价格的基础上，市场价格波动也得到了有效平抑。

“2017年以来的市场运行及机构操作情况也表明，在市场波动加大时，国债期货持仓量的大幅增加对应着套利机构的增仓，在市场大幅波动过程中，套利策略也能够起到稳定市场的作用。”刘义伟说。