“双支柱”调控政策框架形成 新组合超乎原理打破常规

伴随改革开放的深化，金融业改革开放力度越来越大。就货币政策而言，货币政策加宏观审慎政策的“双支柱”调控政策框架已然形成，当前央行采取的是“降准+加息+流动性调节”的新货币政策组合，超乎原理，打破常规。由此，央行还将继续实施稳健中性的货币政策，保持流动性合理稳定，引导货币信贷和社会融资规模平稳适度增长，为改革开放，为经济高质量发展及供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。对此，市场各方应有清醒认识，切勿错判。

本周一的中共中央政治局会议释放出当前经济工作四大信号，即全力打好“三大攻坚战”，保持宏观经济平稳运行；主动对表高质量发展要求，支持各地探索有效途径；深化供给侧结构性改革，加强关键核心技术攻关；改革开放更加积极主动，以改革深化消除风险隐患。很清楚，央行从今天起下调五类机构存款准备金率一个百分点，就是基于当前复杂的国内外经济金融形势而做出的调控决定。从我国深化改革开放的新形势来观察，这反映出央行货币调控的着眼点与之前已大不同。

根据国家统计局最新数据，今年首季我国6.8%的经济增速更显稳健，5%左右的城镇调查失业率表明就业稳步扩大，2.1%的居民消费价格涨幅显示物价稳定，市场供应充足。一季度，最终消费支出对经济增长的贡献率高达77.8%；第三产业增加值对GDP增长贡献率达61.6%，生态保护和环境治理业、公共设施管理业、农业等短板领域投资增速均快于全部投资增速；以新产业、新业态、新模式为核心的新动能不断增强。

在去年高起点基础上，一季度企业效益进一步提升，前两月规模以上工业企业利润同比增长16.1%；全国居民人均可支配收入名义增长8.8%，增幅高于去年同期，扣除价格因素实际增长6.6%，依然快于人均GDP增速；万元GDP能耗同比下降3.2%，清洁能源比例上升，绿色发展稳步推进。

虽然一季度投资有所放缓，1月至3月投资累计增长7.5%，较1月至2月回落0.4个百分点，但房地产开发投资超预期回升至10.4%，民间投资增速也回升至8.9%，增速比1月至2月加快0.8个百分点，比上年同期加快1.2个百分点，比去年加快2.9个百分点。民间投资领域进一步拓宽，一些重点领域得到了加强。

一季度经济数据还显示，我国外贸进出口额相抵，顺差3262亿元，比上年同期收窄21.8%。3月出口增速由正转负，外贸自去年2月以来首次呈现逆差。另有资料显示，从2013年到2017年，我国经济对世界经济增长的平均贡献率超过30%。如果不考虑中国经济因素，世界经济年均增速将放缓0.6个百分点，波动强度将提高5.2%。

这些数据充分说明，从去年至今的一系列改革开放新举措，已使我国的需求结构、产业结构、投资结构持续优化，而且，经济内生质变正在打造高质量发展的“动力源”，更大力度的改革开放护航经济稳健前行，尤其是新近推出的一系列进一步扩大改革开放的新举措，在全球引起强烈反响。不刻意追求贸易顺差，进口加快，反映内需强劲增长，这种平衡有利于中国的经济发展，也能让世界分享更多中国发展红利。

由于金融去杠杆，杠杆率要保持合理区间，大基调因此仍需保持稳健中性。未来公开市场操作将主要利用多种货币政策工具组合，用不同期限搭配，做到削峰填谷，整体保持利率市场平稳，满足企业融资成本。央行此次幅度较大的降准，就是稳定金融的最好注解。央行此举超出了市场的惯性预期。按金融学原理，降准往往表明央行对当前的经济增长形势产生了下滑或衰退的担忧，因为，降准通过货币政策传递，能收刺激经济增长之效。若再伴以降息，则效果会更显著。

可问题是，从上述数据看，我国经济持续向好，并不需要通过降准来刺激。更何况当前国际上各大央行正进入加息通道，货币政策步入正常化轨道，我国也已做好了准备。3月22日，央行OMO逆回购利率上调5BP至2.55%，SLF隔夜、七天和月度利率均上调5BP至3.40%、3.55%和3.90%。央行指出，本次加息随行就市，符合市场预期，有利于增强OMO利率对货币市场利率的传导作用，有利于市场主体形成合理的利率预期、约束非理性融资行为，有利于为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境。可见，当前央行采取的是“降准+加息+流动性调节”的新货币政策组合。这种组合，超乎原理，打破常规，与时俱进。

央行这次在宣布对部分银行降准的同时，又要求上述银行同日将各自按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF）。也就是说，此次降准仍属部分降准或定向降准，而且释放的资金大部分用于偿还MLF，属于两种流动性调节工具的替代。而余下的小部分资金则与4月中下旬的税期形成对冲，因此在优化流动性结构、降低银行资金成本的同时，银行体系流动性的总量基本没有变化，稳健中性的货币政策取向保持不变。

伴随改革开放的深化，金融业改革开放力度也将越来越大。就货币政策而言，货币政策加宏观审慎政策的“双支柱”调控政策框架已然形成；商业银行存款利率自律上限将放开，利率市场化改革的“双轨制”将要统一；央行货币政策也将推出“新组合”，这一系列货币政策框架转型的确是与时俱进。接下来，还需考虑加快“利率走廊”和“汇率走廊”建设，构建适应我国金融进一步开放条件下的利率汇率联动机制，以确保货币政策传导机制更加顺畅。

当然还要看到，在深入推进金融改革开放的新形势下，央行推进利率市场化“双轨制”的统一，不论是“一步到位”，即直接取消对全部银行存款利率上限的指导，还是“渐进式”推进，为防范可能的金融风险，仍需保持相对较高的存准率。由此，央行下一步还将继续实施稳健中性的货币政策，保持流动性合理稳定，以更为娴熟的操作技巧和艺术引导货币信贷和社会融资规模平稳适度增长，为改革开放，为经济高质量发展及供给侧结构性改革，营造适宜的货币金融环境。对此，市场各方切勿错判管理层货币政策调控的意图和方向。