借鉴成熟市场经验：估值和回报率是股票定价根基

虽然目前美股指数已处于历史高位，但道指和标普指数仍在科技股推动下迭创历史新高。与此同时，A股创业板指数在估值接近纳斯达克指数之际，亦出现企稳态势。历史上，题材股往往混迹于科技股中，这次是否也如此呢？

先看美股市场，解析标普500指数的领涨因子，确实是标普信息科技指数，该指数由标普500指数中的68只科技股组成，包含了苹果、微软、谷歌、亚马逊等投资者耳熟能详的科技股。今年迄今，标普信息科技指数涨幅达24%，而标普指数的涨幅达10%，今年美股牛市确实依赖科技股牵引。

若再深入分析估值和现金回报率，会发现这些科技股属于蓝筹股范畴，并非题材股。近年来，苹果、微软和埃克森美孚一直位列美股市场现金回报前三名，而亚马逊则采取特殊的折现现金流估值法。由此可见，虽然苹果、微软属于科技股范畴，但根据其现金回报率，实际等同于A股市场的格力电器和美的集团。亚马逊的估值方法看似特殊，但自2001年以来，亚马逊销售额快速扩张并不依赖资本市场融资，其总股本至今仅4.8亿股，而且随着盈利季的到来，其千元股价的市盈率也有望降至85倍左右。

因此，即便是科技股占据主导地位的美股市场，股票定价的根基仍然是估值和现金回报率，并没有出现2001年之前的题材股泛滥现象。有鉴于此，海外市场科技股再领风骚，并不是题材股梅开二度，而是蓝筹股进一步扩围的结果。

类似2001年之前的纳斯达克题材股去哪里了？场外市场的独角兽现象解释了这一问题。随着2001年科技股泡沫破灭，数百家高估值题材股从纳斯达克市场退市，不少创始股东利用股市泡沫高位套现，而小散股东却收获了一地鸡毛。为了规避高估值题材股在股市中的泛滥，独角兽现象因此出现。虽然谷歌、脸谱都曾是独角兽，但现在谷歌估值是33倍PE，脸谱估值是48倍PE，显然都不是估值贵得离谱的题材股。如果企业需要大量资金投入，同时盈利暂时无望，那么让独角兽企业留在场外市场继续培育发展，无疑更加安全。

2015年无疑是科技独角兽企业的黄金时代，但同时你会发现，绝大多数独角兽企业都没能登陆纳斯达克市场，这与2001年之前大量科技题材股轻易登陆纳斯达克市场形成了鲜明反差。显然，以容纳科技股为主的纳斯达克市场，现在也是围绕着纳斯达克100蓝筹指数发展，早已告别了题材股泛滥的年代。

2001年美股市场在创业板泡沫破灭之后，逐步走上了价值投资的轨道。而2016年A股市场类似2001年的美股市场，同样是告别了泡沫之后走上价值投资的轨道。借鉴成熟市场的发展轨迹，以现金回报和行业周期为估值基础的价值理念，将贯穿投资始终，长期而言，没有现金回报的投资就像是赌博，纯题材股只会昙花一现。..............