强化发行审核 提高沪深股市IPO质量

我国立法机构近期加大了对资本市场立法的力度,证券法修订案立法程序也有提速之势,特别是在国务院金融稳定发展委员会成立之后,相关证券领域基本立法有望进一步加快,证券立法的广度和深度也有望拓展。这无疑是亿万投资人的福音。眼下,业内各方越来越清醒地认识到,要实现IPO常态化、提高发行审核质量,仅在既有法律框架下通过证监系统自身制定的规范性文件怕是远远不够了,在过渡期内,执法与立法更须形成合力。

提高沪深股市IPO质量
提高沪深股市IPO质量

在现阶段提高沪深股市IPO质量的关键,无疑是强化发行审核。全国金融工作会议之后,证监会、沪深证券交易所等证监系统陆续召开贯彻落实金融工作会议精神会议,发审委在最近几期新股发审会审核中也突出了业绩业务匹配等审慎性监管要求。加大新股发行质量审核力度、强化发行监管,已成为证监系统监管部门新形势下最急迫的共同政策目标。

监管部门切实加大发行审核力度,既抓住了IPO常态化发行的重点,也为贯彻落实全国金融工作会议精神,把直接融资放到重要位置找到了政策支点。正如美国1975年在修订《证券交易法》时所提出的那样,“证券市场是应当被保持和加强的重要国家财产”;美国《萨班斯-奥克斯利法案》的第一句话也是“遵守证券法律以提高公司披露的准确性和可靠性,从而保护投资者及其他目的”。

只是,当下的问题在于,无论是加大新股发行质量审核也好、强化发行监管也罢,要想获得预期监管效果和满足市场投资人的“正常期待”,在“依法治国”理念下都还需要一个共同的前提,那就是需要有与强化新股发行监管配套的法律制度的“强化”安排,譬如对财务造假、信息披露违规者实行一票否决、限制以书面承诺代替具体整改、发审委“阳光化”问责等。不然,强化发行监管就会因无“强化”之规而成为“无源之水,无本之木”,“加大新股发行质量审核力度”也会因无法可依或执法随意而成为一句空话。不能不说,这些法律“强化”的前提,目前还很不完备。

监管部门近期正在抓紧修订一些有关新股发行的部内规章、规范性文件,譬如证监会近期修订完成并发布实施的《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》等,这确实给监管部门强化审核提供了一些规范依据,比如设立证券发行审核监察委员会、规范发行承诺等。不过,受制于证监系统的立法权限,这些修订更多还只是对既有法律规则的补漏或者说是一种技术性规则的细化,无法像证券法、公司法修订那样创设新股发行基本规则和新股发行的法律责任形式,自然也谈不上“法律完备”,更不用说“法律强化”了。

随着我国资本市场近些年的蓬勃发展,现行公司法和证券法的新股发行个别条款已经严重滞后,如近二十年几乎未变的欺诈发行、内幕交易等法律责任条款,就大大限制了证监系统新股发行“法律强化”的空间,使证监部门的强化监管无从着力。以欺诈发行为例,由于现行证券法没有直接的退市机制,对相关责任人的处罚偏重于上有封顶的行政处罚,而刑罚责任门槛又太高,造成欺诈发行责任畸轻,有关部门的审核责任又是法律空白。如此状况下,证券监管部门即使真想强化发行审核,提高上市公司质量,以区区60余人的发审委员和有限编制的新股发行初审员,面对如此多的出于自利动机进行“选择性经济违法”的IPO企业闯关潮,难免捉襟见肘。

造成目前监管部门窘境的一个可能误区,是在证券立法问题上过于谨慎,或修法上过于追求完美。本应及早出台遏制市场乱象的证券法修订案,因受限于某个或某几个争议问题迟迟不能出台,原有的已经落后于证券实践的畸轻违法责任条款不得不继续服役,致使证券监管执法效果不彰。不妨说,“加大新股发行质量审核”,首先要解决上位法律缺位和法律责任条款的失衡问题。这是当下我国证券市场法律建设最急迫的问题。

笔者以为,基于资本市场瞬息万变的特点,反映市场需求的证券法、公司法等法律修订应与一般法律有所区别,以及时快速响应市场关切。公司法也好,证券法也罢,不应过分拘泥于法律的稳定性,也不应过分追求完美,而应追求立法实效,反映市场迫切关切,成熟一个法律条款,就推出一个。譬如有关欺诈发行,市场各方对证券法相关条款证券违法责任畸轻的关切,已经持续多年,且各方基本上已形成强化法律约束责任的共识,证券法理该及时呼应这种关切,尽快修法、补充,不必等到与其他争议或疑难条款修订同步出台。

在这一点上,一些发达国家证券市场的立法经验可供我们借鉴。除了我们的近邻日本对《商法典》股份公司部分为顺应市场形势变化隔三差五修改,甚至一年修改三次以外,素来以立法程序繁琐闻名的美国也有对证券立法特事特办、立法快捷的先例。我国投资人比较熟悉的一个案例,是在安然公司和世界通信会计丑闻事发之后不过短短一两年间,《萨班斯-奥克斯利法案》即横空出世,该法案对美国《1933年证券法》、《1934年证券交易法》作了大幅修订,对及时稳住美国资本市场投资者信心功不可没。

近期,我国立法机构加大了对资本市场立法的力度,证券法修订案立法程序也有提速之势,特别是在国务院金融稳定发展委员会成立之后,证券领域基本立法有望进一步加快,证券立法的广度和深度也有望得到拓展。这无疑是亿万投资人的福音。

迄今证券法修订仍在路上,有足够的迹象表明,监管理念以及监管架构的变化对这次修订影响极大。眼下,业内各方越来越清醒地认识到,要实现IPO的常态化、全力提高发行审核质量,仅靠现有的法律,或在既有法律框架下通过证监系统自身制定的规范性文件怕是远远不够了,而在过渡期内,执法与立法更须形成合力。比如,在证券法修订案通过之前,国务院金融稳定发展委员会或证监部门应促请立法机关启动相关法律条款的解释,或授权给予国务院新股发行审核的临时立法授权。

再如,加大新股发行中当事人的“背信法律责任”,经济责任上不封顶,明确承认当事人超出法律规定对投资者有利赔付承诺的法律效力,不承认“承诺函”代替依法整改符合上市条件的效力;对上市前财务或法律不合规不能依法整改的拟上市公司,视为不符合发行条件,审核人员不得认可“以符合发行条件”为目的的承诺函或责任声明等等。此外,为了进一步增强新股发行审核人员的责任意识,法律修订也应尽快明确新股发行审核人员失职背信的法律责任,以弥补法律空白。