经济放缓强于预期 A股风格转换价值回归

宏观经济

【经济放缓强于预期外贸增长或成亮点】工业生产方面：5月PMI指数与上月持平，较1季度略有下滑，生产指标走弱、需求指标持平、原材料价格指数继续下行，采购量指标疲软。从各项指标来看，制造业整体上升动力趋弱。统计局6月27日最新公布的数据显示，1-5月份，全国规模以上工业企业实现利润总额29047.6亿元，同比增长22.7%，增速比1-4月份放缓1.7个百分点。5月工业企业利润总额6267.3亿元，较4月略有上升。

固定资产投资方面：基建投资一直在经济下行周期中扮演托底的作用。从今年一季度的情况来看，基建投资相对于去年年末，仍然保持了高增速。截止到5月，基建投资累计同比增长16.66%，仍然高于去年全年15.71%的增长。下半年实际固定资产投资增速可能较1季度有所放缓。一方面政府融资增速放缓，基建投资增速将有所回落；另一方面下半年房地产销售增速回落，地产投资大体平稳回落。

外需增长改善：下半年贸易顺差对经济增长的贡献或高于上半年。虽然2季度以来，美国此前承诺的财政扩张所带来的通胀及增长预期有所回落，但欧元区和包括泛亚经济区可能是拉动中国外需增长的力量，下半年经济亮点可能在于外需增长。

【PPI维持下行通胀相对温和】PPI方面：年初PPI大幅攀升和随后的持续下降，源于房地产和基建投资带动下的周期性因素。随着企业补库存周期逐步结束，PPI高点已过，下半年将延续下行趋势。此外，随着美国财政扩张政策实施可能性的下降和未来石油供应增加，全球通胀动能也在减弱。PPI全年高点已过，传导至CPI的上升压力有限，通胀压力温和。

CPI方面：今年以来，非食品CPI保持在2%以上，食品CPI自去年下半年起呈现明显的下降趋势。食品价格的这种结构性调整或将于年末基本结束。非食品CPI的环比涨幅已经开始回落，下半年整体CPI预期将保持相对温和。

【货币政策中性不乏灵活中短期难言重大改变】M2同比将至历史低点流动性收缩有限。5月M2同比增速较上月下降，创下有月度数据历史低位。M2增速下降主要由于金融去杠杆影响，金融机构投资增速放缓几个月来持续带动M2增速下行。在经济发展新常态大背景下央行坚持积极去杠杆的方针不动摇，预期货币政策将继续审慎偏紧，这将导致实体经济资金面持续偏紧。

央行同时强调“要把握好去杠杆与维护流动性基本稳定之间的平衡”，因而流动性剧烈收缩可能性也较为有限。从中长期来看，中国经济仍在筑底，但边际下滑的速度趋缓。当前宏观基本面不具备大幅走低的基础。去杠杆未完成前，结合防风险和美联储加息等综合因素，中性偏紧的货币政策叠加强监管的态势很难发生变化，然而货币政策也不乏一定的灵活性。

【Shibor、逆回购中标利率走高】各期限shibor利率长期来看全线走高，近期势头转向。在资金荒的情况下，shibor、逆回购中标利率料难快速下行，央行亦无意释放流动性，预计资金利率将维持高位，上行空间不大，短期大幅下降的可能性也很小，央行7天逆回购中标利率达到2.45%，高于年初0.2个百分点。

二级市场

【A股风格转换价值回归】全球经济回暖、美元弱震，全球股指普涨，上证综指受金融去杠杆、市场监管趋严的冲击下走势相当疲软。A股整体风格发生改变——大盘蓝筹大幅跑赢创业板。市场弱势资金情绪保守，行业层面的业绩高增长板块吸引力下降，盈利能力强的白马蓝筹受资金追捧，5月中旬市场领涨板块的最大特征为“流动性好、市值大、高且稳定的净资产收益率”。尤其以上证50指数标的股为投资者最为青睐。市场人士分析风格转换的背后是估值和业绩的双向驱动。

当前的市场风格一方面是估值向均值回归。蓝筹白马股估值提升，而创业板的低迷则更多的是对前期高成长预期的去伪存真。另一方面，在存量博弈的经济中，业绩同样在向龙头企业集中。中国经济经过30年发展，很多行业已从增量经济转向存量经济时代，强者恒强或是未来的趋势。整体来看大盘强于小盘，价值强于成长。

从行业方面来看，上半年市场景气度较高的白酒、家电、消费电子、保险表现较好。而前期估值较高，盈利下行风险较大的农业、纺织服装板块跌幅较大。在当前结构性行情背景下，资金更偏向盈利能力强的消费、大金融等板块，而景气度差的行业则由于业绩增速放缓或者停滞不前而遇冷。

【下半年投资策略展望】目前股票市场的估值水平依然低于历史平均水平，创业板估值中枢亦低于历史平均水平。A股的风险收益水平适中，战略层面不必过度悲观。但整体出现趋势性行情概率较低，结构性行情依旧为主。结合基本面、流动性以及估值情况，A股在下半年可能维持震荡，表现继续分化。价值股或将持续成为市场主流，而二线低估蓝筹则等待进一步挖掘，另外，部分成长股或中小市值的股票，在去年至今估值显著下跌后，业绩表现依然亮眼，受宏观大环境影响有限。

权益类资产配置上，风格上稳健还是主基调，策略上稳健成长和价值均衡配置，稳健成长方面，包括重仓在电子、医药、新能源等方面的基金；价值方面，关注注重个股估值和安全边际的基金，关注金融、国改、家电、消费等板块。