奶粉注册制带来历史性拐点 行业集中度提升

供给侧改革：奶粉注册制带来行业历史性拐点，将腾挪160~200亿市场。1）最高级别：国家层面密切关注，奶粉注册制报审WTO，国内外奶粉同样适用且18年1月1号后正式执行，贴牌、代加工和假洋牌将全部被清出市场。2）最大幅度：品牌数量将从2000个配方缩减到500+个，70%以上的奶粉品牌被淘汰。

根据食药监总局统计数据，目前在中国市场上流通的国内外乳粉工厂约176家，按照一家工厂最多3个配方9个系列的要求，18年后市场最多存在176*3=528个奶粉品牌，近1500个品牌将被清出市场，行业集中度显着提高，我们预计第一批注册制名单大概率全部为国产品牌，国外品牌需要海外验厂会延迟获批。3）最大程度保护国内品牌：腾挪约160~200亿的市场空间，均集中在国产奶粉主力的三线市场以下。

根据Euromonitor数据，2016年中国奶粉行业销售额1224亿（根据奶粉行业渠道加价50%倒推，估算出厂口径市场规模为1224/1.5=816亿元），杂牌、贴牌等市占率约20%，且集中在三线城市以下，我们预计空出的市场规模在160~200亿。

注册制开启后去产能结束，行业集中度提升，行业均价上行费用下降。15~16年奶粉全行业低迷源于注册制出台前产能出清，杂牌、贴牌大量抛货造成行业供过于求，整个奶粉行业陷入恶性竞争中。市场格局重新划分后，贴牌、杂牌空出160~200亿市场空间，按照历史全国市占率看国产外资比例各半，但长期看，随着注册制在18年全面实施，国产奶粉在三线以下市占率会显着提高，我们判断国产奶粉三线城市市占率至少超过70%，其中贝因美全国市占率有望恢复到11、12年10%+，三线城市以下城市会更高。

需求受益二胎政策，行业格局改善迎来均价提升。（1）根据卫计委数据，2016年我国住院分娩活产数1846万，同比增长11.3%，预计17-19年新生儿增长率在10%左右。考虑到奶粉三年需求周期，预计集中需求爆发应在18年显现。

贝因美：工厂最多、产能最大、可申请配方最多，立足三线布局全国，业绩反转+恒天然持股18元+大股东增持2%。我们预计7月第一批注册名单公布，贝因美主力产品如爱+系列或进入。草根调研行业库存仅一个月，预计3Q17正式进入拐点，预计贝因美17年收入40亿，利润约3亿，18-19年收入60亿/70亿，EPS为0.59/0.68元，17年扭亏为盈，18、19年同比增92.2%、16%。当前股价历史底部，恒天然18元入股，管理层拟增持2%，安全垫足。

伊利股份：奶粉收入+10%，毛利率稳步提升。行业拐点确立，预计17年奶粉收入同比+10%，奶粉复苏将带来毛利两位数以上增长。液体乳产品升级+新品发力，乐观预计17年收入+5%以上；冷饮持平。终止收购圣牧后未影响业绩，拟投标购买Stonyfield彰显全球布局的雄心。预计2017-2019年EPS为1.03/1.14/1.27元，同比+10.1%、11.2%、11.8%，给予17年22XPE，股价滞涨，“买入”评级。

风险提示：食品安全风险，奶粉注册制驱动不达预期。