月末紧张打破平静 长期和短期资金利率走势背离

资金面从宽松到紧张的距离有多远?5月最后一天,交易所回购利率突然走高,显示资金面转紧可能就发生在一瞬间。虽然过去几周资金面表现偏宽松,短期资金利率下行较明显,但中长期资金利率居高不下,同业存单利率、理财预期收益率乃至存款利率不断上调,揭露了资金面的另外一面。6月1日,资金面在跨月后仍表现紧张,更传递出市场不安的情绪。

月末资金紧张打破平静
月末资金紧张打破平静

分析人士指出,流动性波动的历史规律,加上超储偏低的现实环境,致使6月份流动性状况存在较大不确定性。近期银行加大了对存款和理财的争夺力度,反映出去杠杆背景下,金融机构对流动性诉求上升,进一步增添流动性的变数。不过,资金面亦有积极变化,6月流动性出现极端异常波动的可能性较小。

月末紧张打破平静

5月最后一天,准确地说,应该是最后半天,市场资金面突然收紧,打破了之前持续数周的平稳局面。

当天资金面的急剧变化突出反映在交易所隔夜回购利率的异动上。盘面显示,5月31日午后从14:30左右开始,上交所隔夜质押式回购(GC001)利率拔地而起,自3.86%一线持续上行至最高19.5%,创出4月以来新高;尽管临近闭市前GC001有所回落,全天仍上涨逾3个百分点。

时值月末,流动性收敛,非银机构面临一定的流动性压力并不奇怪。业内人士指出,受监管指标约束,月末银行通常会减少资金融出,特别是压缩对非银机构融资;非银机构纷纷转道交易所市场借钱,则容易造成场内市场流动性紧张。另外,交易所回购市场日内运行存在一定规律,通常每日14:30后资金供给会增多,利率随之出现下行,因此一些投资者倾向于在尾盘借入资金,但一旦收盘前资金供给不见增加,此时为避免违约,有的投资者只能不惜成本地借钱,反而可能导致尾盘利率大幅走高。5月31日交易所回购市场的表现就符合这一特征。在当天14:30之前,GC001利率几乎是趴着不动,收盘前利率上涨来得突然而猛烈。

倘若没有月末这一出意外,市场参与者对5月资金面的印象或许会更好。5月份资金面其实是偏松的,尤其是下半月资金市场局部呈现供大于求。从回购利率走势上看,5月短期资金利率明显下行,银行间隔夜质押式回购(R001)加权平均利率从4月底的3.11%一路下行至2.74%;7天回购(R007)加权平均利率在4月底曾涨至4.36%,5月31日为3.12%,此前一日则在2.98%。

交易员就称:“之前每月20日之后资金收紧的情况没有重现就已出乎意料,过去两周午后还有减点资金融出,更突显短期流动性的充裕。”

资金松与负债荒

5月份资金面总体是偏松的,但这不是事实的全部。5月份资金面还有另外一面。在短期资金利率下行的同时,近期长期限资金利率始终保持高位运行,甚至继续走高。银行间回购市场上,5月份3个月回购利率(R3M)一度涨至5%以上,目前在4.9%左右,仍高出4月末水平40BP以上,月末6个月回购利率(R6M)报4.97%,亦比4月末高出近30BP.

同样的变化亦呈现在Shibor走势中。5月以来,隔夜和7天期Shibor均有所下行,但代表性的3个月Shibor续涨至4.58%,为2015年4月以来高位,1年期Shibor涨至4.37%,赶超1年期贷款基础利率(LPR)更是引发热议。

此外,最近银行同业存单利率持续走高。3个月期AAA级同业存单利率从4月中的4.3%左右已涨至4.8%一线。6个月和1年期AAA级同业存单利率亦上涨20BP至30BP。

分析人士认为,长、短期限货币市场利率的背离走势,在一定程度上表明中长期资金融资难度相对上升,市场对中长期流动性预期依旧谨慎。

当前市场对半年末流动性不乏担忧,这不难理解。流动性波动的历史规律,加上超储偏低与监管趋严的现实环境,致使6月份流动性状况存在较大不确定性。跨过月末,6月1日,市场资金面仍有些收紧,货币市场利率纷纷走高,就在一定程度上传递出市场对半年末流动性状况的谨慎预期。

从历史上看,季末时点由于央行MPA及银监会各种监管指标考核,资金面往往会有所收紧,半年末更是容易出现大幅波动,因到年中时银行超额备付金往往已较年初时明显减少。流动性总量收缩,叠加季节性扰动加大,使得资金面容易收紧。据央行披露,截至一季度末,金融机构超储率已降至1.3%,是有数据纪录以来的次低值。尽管5月以来,超储率或有所回升,但预计仍处于偏低水平。

在总量并不充裕的情况下,6月份流动性将面临MPA等监管考核,叠加金融严监管和去杠杆背景下,金融机构对流动性诉求上升,容易造成流动性收紧。

今年以来,金融监管明显趋严,银行体系开始去杠杆,金融机构对流动性的诉求上升。分析人士指出,在过去一轮加杠杆过程中,同业负债扩张明显,但同业负债期限较短,存在较大滚动续接需求,随着银行业监管收紧,同业存单、同业理财等同业负债扩张难度加大,但资产端短期调整难度大,往往只能自然到期,因此在去杠杆过程中,资产负债容易出现缺口,致使机构对负债和资金需求会在一定时期内上升。

值得注意的是,最近银行纷纷加大了对传统存款、私人理财的争夺力度,存款利息上浮现象普遍、国库现金定存利率大涨、理财预期收益率不断上调,同时,同业存单利率高烧不退,正是去杠杆背景下,金融机构面临“负债荒”的写照。

紧张难免不必恐慌

“5月份资金面比较宽松,但谁也不敢据此断言6月份就不会出现紧张。”前述交易员称。

资金面从宽松到紧张的距离有多远?5月31日午后的变化或许就是个突出的例子,资金面转紧可能就发生在一瞬间。年中监管大考、超储率偏低、金融去杠杆,可以说是今后一段时间市场资金面将面临的“三座大山”,叠加美联储议息可能带来的扰动,6月份银行体系流动性面临的不确定性确实不少。但对过去一个月来,资金面出现的积极变化也不应忽视。

近期人民币对美元出现加速升值走势。中金公司等认为,当前美元处于弱势格局,人民币若对美元阶段性走高,将有望进一步改善外汇占款,从而改善银行体系流动性。

近期央行维稳流动性的态度也变得更加明确。5月份资金面转松,主要是发生在5月12日央行超额续做到期MLF之后。5月份,央行不光通过MLF和逆回购操作增加了流动性供给,而且调整了操作期限。央行在一季度货币政策报告中提出,“未来一段时间央行逆回购操作将以7天期为主”,“MLF操作将以1年期为主”。中金公司报告指出,“长短结合的公开市场操作使得央行管理流动性更为灵活,外汇占款等长期流动性缺口使用MLF来弥补,而短期资金波动则通过短期逆回购来熨平。”

央行还在一季度货币政策报告中指出,“加强金融监管协调”,“把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡”。市场机构认为,去年8月以来,货币政策回归稳健中性,货币条件的收紧已对金融机构具备倒逼压力,同时今年以来金融监管趋紧,货币当局为避免政策叠加,引发处置风险带来的风险,维护流动性稳定的态度比之前更加明确。

据媒体报道,在5月25日自律机制座谈会上,央行表示已关注到市场对半年末资金面存在担忧情绪,考虑到6月份影响流动性的因素较多,拟在6月上旬开展MLF操作,并择机启动28天逆回购操作,搭配好跨季资金供给,保持流动性基本稳定,稳定市场预期。

另外,半年末流动性波动风险确实不容忽视,但市场对此也有充分认识,从以往来看,市场预期越谨慎,应对越充分,加上央行适时的维稳操作,资金面实际表现反而可能不会有预期那般紧张,比如去年6月和今年3月。

总的来看,当前金融机构对负债的争夺愈演愈烈,加之进入6月后,季节性因素或导致市场对流动性需求上升,今后一段时间流动性出现收紧和波动加大的情况的可能性不小,但预计不会出现极端波动,资金利率依旧存在上限约束。

R3M与Shibor3M走势

【兴业研究:6月资金面紧张程度可控】5月资金面整体宽松,但是长、短端资金利率出现背离,这背后反映出市场对于6月流动性谨慎预期的提前以及负债扩张难度的加大,并不代表资金面的紧张。近期央行提前向市场释放稳定信号;6月中上旬预计MLF操作将对中长期资金进行及时的补充,后续财政支出亦将部分熨平流动性的波动,再加上机构不打无准备之仗,提前准备备付,6月资金面紧张程度预计整体可控,难超预期。

【中信证券:6月流动性不会太紧】历史上6月一直是流动性较为紧张的月份,叠加MPA考核因素或对市场的流动性有更大的冲击。但从央行的近期表态,汇率市场的表现和去杠杆政策的阶段性结果综合考虑,认为6月虽然流动性将偏紧,但是总体上仍然会保持之前的特征,央行也会平抑市场紧张情绪,释放足量流动性,6月份流动性压力或较3月份更小一些。

【兴业证券:流动性格局边际改善】中短期内,流动性格局出现了一些边际上的改善:其一,央行关注到金融机构担心长期流动性,开始与金融机构主动沟通,稳定市场预期。其二,通过各种措施稳定汇率,改善外部流动性。其三,金融机构已经在降风险偏好和融资需求,而且备付较为充足,流动性预期过度悲观,短期有一定修正的需求等。这些因素会提振市场的情绪,不过严监管和偏紧的货币政策取向并未改变,政策转向和基本面更明确的拐点信号出现还需要时日,利率还处于寻顶的过程。