债市脆弱性逐渐累积 央行3940亿MLF驰援流动性

昨日上午，央行通过官方微博公布，当日对19家金融机构开展MLF操作共3940亿元，其中6个月2070亿元、1年期1870亿元，利率与上期持平，分别为2.85%、3.0%。这是央行第一次在日间公布MLF的操作情况，其引导市场的意图十分明显。

昨日截至收盘，10年期国债期货主力合约T1703收涨1.3%，盘中最高涨达1.42%。国债市场也开始止跌回升，10年期国债收益率报在3.28%。

分析人士认为，央行意在温和去杠杆，纠偏此前债市的非理性繁荣，通过“量价分离”的方式，即量管够，但拉长资金期限以抬升资金的总体价格，扭转长期利率过低的局面。

而这也与央行在三季度货币政策执行报告中提出的“主动调结构、主动去杠杆、主动防泡沫”相呼应。

债市脆弱性逐渐累积

8月24日，央行重启了14天逆回购操作。两天后，央行副行长易纲对记者表示：“14天逆回购只是多了一个选择，有利于市场的发展和流动性的充足。”

的确，同为去杠杆，与2013年“钱荒”时期央行在数量上把控流动性不同，此番央行在数量上足额供应，转而通过拉长资金期限提升了短期利率，压缩了金融机构加杠杆的空间。

中信证券研究部固定收益首席分析师明明分析指出：“央行通过‘量价分离’，保证了流动性的量，提升了资金价格，主导了去杠杆的过程。”

9月中旬，央行又重启了28天逆回购，而MLF的操作也是以6个月和1年期为主。这一操作背后的思路，在央行第三季度货币政策报告中显露无遗。2016年，货币市场单日交易量一度跃升超过4万亿元，90%左右是隔夜品种。短期内交易量迅速膨胀和交易期限超短化蕴含的风险值得重视。而适当拉长资金期限，有利于防范资产负债期限错配和流动性风险。

然而，债市却依旧“顽固”地上涨。10月21日，10年期国债收益率跌破了2.65%。从8月中旬开始到10月上旬，7年期国债收益率和10年期国债收益率大部分时间是倒挂的。

今年的大部分时间，10年期国债收益率是低于3%的，也就是说低于3%的一年期MLF操作利率。同时，理财资金收益率也持续地远高于债券收益率，这反而进一步催生了债市的杠杆交易。

杠杆交易使得债市的脆弱性逐渐积累。一家银行的资产负债管理部门人士对记者表示：“今年的一个特点就是委外投资大发展。银行的钱找不到资产，给了委外，委外的钱也找不到资产，再给公募。公募可以买企业债，如果再没资产，直接买同业存单放回银行。但总归这背后就是一笔钱。所以，当这笔钱被抽走后，有好几个环节都感觉缺钱了，市场情绪就放大了。”

去杠杆已收效

本周的前3天，央行在公开市场保持了零投放。从本周一起，债市似乎进入了被市场人士称之为“地心引力”的行情，国债期货在周四一开盘还出现了跌停。

事实上，同业存单和理财的发行成本自11月下旬起逐渐走高，已显示出流动性日趋紧张。中金公司固定收益研究部认为，近期同业存单利率大幅上行，同时理财收益率也有所抬头，说明表内表外资金链都在绷紧，急需融资接续。而货基赎回压力的增大，背后其实反映出的是银行体系资金紧张的情况。

债市下跌的主因，究竟是杠杆过度，还是货币政策收紧？明明认为，前期非理性繁荣的债券市场已明显偏离了均衡合理水平，稍有扰动就会表现出较大波动，而后监管去杠杆、基本面回暖、美联储加息扰动等因素共同冲击脆弱的市场，加速了调整进程，10月下旬以来的回调很大程度上也是一种“纠偏”行情。

昨日，10年期国债收益率报收在3.28%，已经开始止跌回升，并且高于3%的1年期MLF操作利率。

明明认为，这是一个既不是过热也不是暴跌的相对合理的水平，可见此轮去杠杆已收到效果，流动性压力依然存在，但央行维稳也不会改变。本周开始进入12月下旬，跨年及元旦、春节等节假日因素对流动性的扰动将愈加明显，流动性缺口依旧存在，预计MLF操作将继续开展。