任泽平：人民币开启第四波贬值 对金融市场冲击可控（2）

人民币中间价的明显调整来自于美元指数近期的快速攀升，自今年引入新的人民币中间价形成机制以来（收盘汇率+一篮子货币汇率变化），人民币中间价的波动和美元指数的波动更为接近。一个佐证是，近期人民币虽然对美元贬值，但对一篮子货币并未贬值，CFETS人民币指数自7月以来一直在94-95之间波动。

除了美联储加息预期因素外，美元指数上升可能部分源于近期欧元和英镑兑美元贬值，这可能与9-10月英国“英脱欧”、德银危机、意大利公投等有关。

4、近期人民币贬值的内部因素来自房地产调控引发的经济下行担忧以及居民对境外资产配置兴趣的增加。房地产是周期之母。2014-2015年经济下滑的主要拖累因素来自房地产投资下滑（从2014年初的19.3%一路下滑至2015年全年的1%和12月的-1.9%）、美元进入强势周期大宗商品价格暴跌企业去库存、国际贸易收缩叠加人民币过强导致出口恶化。2016年随着房地产投资触底回升（2016年1-8月5.4%）、去库存进入尾声、出口探底等，经济L型触底。国庆期间新一轮房地产调控密集出台，宣告房地产小周期结束，随着房地产退潮，四季度房地产销量和投资将会显著回落，IMF预测2017年GDP增速6.2%，我们预测6.3%。

2014-2016年股市、债市、房市大类资产轮动，为居民大类资产配置提供了较多选择。随着房地产调控出台，居民在国内进行资产配置选项减少，债市收益率较薄，股市处于震荡市赚钱效应不明显，理财收益率快速下滑奔3%而去，一年期定存更是只有1.5%，因此居民在贬值预期下对境外资产的配置兴趣可能增加。

5、前3轮人民币贬值对国内金融市场的影响差别很大。2015年8月、2016年1月和2016年5-8月的前3波贬值对金融市场影响差别很大，前2波贬值均对应了A股闪崩，但是第三波贬值债市是涨的、A股也走出一波吃饭行情，金融市场对前3波汇率贬值的反应模式完全不同，可能跟央行调控和资本管控有关。

前2波贬值，每月千亿美元的资本流出引发了市场对国内流动性的普遍担忧，并处在2015年下半年经济下滑、A股股灾的经济金融脆弱性节点上，但是第三波贬值资本流出相对温和，除了资本管控加强因素外，并有经济L型触底、A股震荡市配合。如果未来央行能够通过干预套利资本流出进而阻断汇率贬值对金融市场影响的渠道，第四波汇率贬值的冲击可能整体可控。