央行连续进行流动性操作 为何不直接降准

春节前，市场流动性趋紧，市场都在等待央行降准。但央行连续进行流动性操作，却没有降准。

1月26日，央行进行4400亿元逆回购操作，包括3600亿元28天期和800亿7天期。另外，当日有800亿元7天期逆回购到期，因此单日净投放3600亿元，创历史最大单日投放规模。上次单日净投放规模创纪录发生在2013年2月5日，净投放规模为3520亿元。Wind资讯统计数据显示，1月15日以来，央行通过逆回购、国库现金定存、MLF、SLO等工具累计投放至少21425亿元流动性。

“央行操作中短期货币工具力度之大、释放货币数量之多，实属罕见。”市场人士表示。

央行为何如此大费周章，而不直接降准呢？据测算，央行一次降准0.5%大约相当于释放6300亿元，而央行目前通过货币工具投放的资金规模已超过2万亿元。

央行行长助理张晓慧表示，在目前经济金融全球化的大格局下，中国货币政策的变动成为全球经济的重要变量。从2005年汇改以来，人民币一直在升值，但中国对全球的影响很小。从去年下半年开始，很多新兴市场货币已经出现了大幅贬值，人民币贬值预期很有可能造成新兴市场的竞先贬值。也就是说，过去保持的新兴市场货币组合的稳定性，现在出现了动摇。这和中国的流动性、降准工具有重要的关系。现阶段，央行管理流动性的时候，要高度关注人民币汇率的稳定。从目前看来，一方面要保持银行体系流动性的合理充裕，另一方面要关注到流动性太过宽松会对人民币汇率造成比较大的压力，形成负面冲击。所以降准的政策信号过于强，央行可以用其他工具来替代，补充流动性。

朝阳财富基金研究中心认为，央行目前的货币政策目标中，汇率稳定的优先级上升。

央行1月以来打了一系列组合拳，显著收窄了离岸与在岸人民币汇率之差，同时反复通过各种渠道淡化宽松预期，避免干扰汇率的稳定。而降准会导致境内短期利率过度下行，加剧资本外流，影响汇率的稳定。此外，降准释放的流动性会因外汇占款的减少而被部分对冲。

降准是长期性的流动性释放，而MLF、SLF均是针对中短期流动性的安排，通过这种方式既可以释放流动性，又可通过到期回收流动性，在管理上便利性更高。

公开市场操作避免了降准可能造成的大水漫灌，资金不流入实体经济而流入股市。例如央行降准释放的资金对银行而言成本很低，只是存款准备金利率1.62%，而其他补充流动性方式利率则较高。例如3个月MLF利率2.75%，1年期MLF利率3.25%，高于1年期国债利率2.8%，也远高于10年期国债利率，存在显著的利率倒挂。此外，央行调控的基准利率7天回购利率已经3个月未调整，保持在2.25%的位置。

由于“蒙代尔不可能三角”的存在，当前我国资本可兑换程度已经较高的情况下，货币政策的独立性和汇率稳定之间无疑难以兼得。

广发证券认为，从央行流动性座谈会透露出的信息来看，“蒙代尔不可能三角”确实开始实际地影响到央行的货币政策执行，这样无疑会打击投资者对今年货币政策宽松幅度的预期。但是如果接下来海外货币政策进一步宽松，使得国内和海外的利差再次加大，那么人民币进一步贬值的压力将会下降，国内央行进行货币宽松的空间也被打开，这确实有利于修复国内投资者对货币政策的悲观预期。

平安证券认为，央行为了稳定汇率而推迟降准的政策，在一定程度上表明了当前人民币汇率已经对货币政策形成一定的制约。在未来较长一段时间内，央行都将面临汇率与货币（利率）政策之间的两难。这也进一步印证了2016年货币政策渐进宽松的判断，未来降准降息仍有空间，但在人民币汇率及跨境资本流动等多重因素的制约之下，货币政策将变得更为谨慎。

不过，以新型货币政策工具替代降准，是央行短期为平衡汇率稳定与货币政策关系所采取的权宜之计；当前我国仍然面临较大的资本外流压力，在外汇占款频创新低的情况下，年内无疑仍然需要继续降准以进行基础货币的对冲。