美债抛压明显下降 货币基金改革改变融资结构

去年美国实行货币基金新规，曾引起一场大规模的“美元荒”。货币基金改革带来的冲击不是一次性的，而是融资结构的改变。随着美元荒的缓解和美联储进入加息周期，3个月美债收益率抬升，投资者进行套利的收益明显下降。

今年外国投资者对美债的抛压明显下降，对美债的增持力度增加，也将在一定程度上压制美债收益率的上行。

【货币基金改革改变融资结构】2016年10月14日，美国实行货币基金新规，对机构型Prime Fund进行浮动净值计价，规定在货币基金的周度流动性资产低于基金总资产的30%时，可以收取流动性费用，以及可以设定赎回限制。在新规实施后，受制于流动性和浮动净值计价的影响，大量货币基金的投资者将资金从Prime Fund撤出，转向不受法案改革的Government Fund.

美国货币基金改革实施后，引发了一场大规模的“美元荒”，有将近1万亿美元的资金从PrimeFund撤离，转向Government Fund.Prime Fund一直是美国商业票据市场的主要投资者，货币基金的撤离也使得市场对商业票据和存单的需求下降，而商业票据和存单一直是外国银行在美国的分支机构的重要融资方式，它们缺少美国本地的存款，主要依靠发行存单和商业票据进行融资。

在发行存单和商业票据受损后，外国银行需要寻找新的融资方式，对美元需求的增加也导致Libor（伦敦银行同业拆进利率）在2016年7月以来出现明显的抬升，且由于货币基金改革带来的冲击不是一次性的，而是融资结构的改变，导致Libor自去年7月以来一直保持在高位，从去年7月至今，Libor的跳升幅度已经超过60bp。

为了获取美元，日本和欧洲银行的转向了通过外汇互换进行美元融资，即通过外汇掉期的方式换取美元。以日元的息率基本掉期而言，换取美元较强的需求会压低日元的息率。美元Libor的上升和外汇互换中的息率价格下跌，给予持有美元的投资者一个更好的选择。

相比直接购买美国的债券，通过外汇互换出借美元，换取日元，再将换取的日元投资到日本国债上，所获得的综合收益会明显高于直接购买美国债券。比如，通过3个月息率基本掉期融出美元，将换回的日元购买3个月日本国债，所获得的收益有1.25%左右，处于历史高位，明显高于美国国债0.33%的收益率。即使将美元互换成欧元，购买3个月德国国债，其综合收益只有0.66%，也高于购买美国国债。

我们简单地以日元作为标准，计算持有美元的投资者直接购买美债与将美元在外汇互换市场，互换到日元，然后再将所得的日元投向日本国债的收益率。可以看出，在2016年“美元荒”较为严重、日元息率较大的情况下，两者的收益率之差能够超过100bp。这样巨大的套利机会，使得包括境外央行和一些对冲基金在内的机构投资者抛售美债，换取美元，再出借给日债投资者来获取收益。