机构间信心“冰点” 制度漏洞放大流动性困局

在危机面前，信心比黄金更重要！而当下的中国债市，缺的正是前者。继18日公告“私刻公章”之后，12月19日早间，国海证券公告称相关事件核查清楚后，依法应承担的责任，公司绝不推诿。

“对比18日和19日两份公告，国海已经有所退让，没有死抠假章的事情。”北京某券商业务人士对记者表示，若判定是假印章，则意味着国海证券的对手方可能要遭遇很大损失，国海证券新发布的公告，或为缓和市场情绪。

但缓和的口气，在螺旋式下沉的市场信心面前，显得有些无力。12月19日，债市市场再度大幅下挫。其中，10年期国债主力合约收盘跌1.15%，利率债曲线短端整体上行10-20BP；国债收益率曲线除短端外整体上行5-9BP；国开债曲线整体上行，各期限上行幅度不一；农发行债、进出口行债曲线除个别期限外，整体上行8-14BP。

“现在全行业自查代持，只敢做熟手。”华南某银行资管部交易人士对记者表示，目前债市的流动性困局源于信任危机，机构之间的信心降至冰点，除非市场能够重建信任，否则短期内难以见到转机。

实际上，在这样的信心漩涡面前，利好的出现也很快被吞噬。

上周五，央行开展3940亿元MLF（中期借贷便利）驰援，今日又开展通过逆回购净投放650亿元，但提振效果非常有限。多位接受记者采访的市场人士均表示，短期内债市调整将持续，多数被采访人士认为，春节后方能见到转机。

制度漏洞放大流动性困局

“（债市上行时）那个繁花似锦、烈火烹油的债券市场，那个称兄道弟的和谐社会，一下子变得面目全非，露出了它狰狞的一面。在巨大的利益纠葛面前，市场参与者之间的信任，变得非常脆弱……不敢交易，不敢借钱，以邻为壑，只求自保。这反而就会使债市下跌自我实现，加剧危机。”上周末，有市场人士在债市经历“浩劫”后如是总结。

而触发这一机构间信心暴跌的关键原因之一，则是12月14日后陆续爆出的国海证券代持违约事件。据此前报道，国海证券与20余家券商、银行等金融机构存在债券代持协议，债市暴跌后，国海证券相关工作人员失联；国海证券则数次公告称，相关协议加盖印章系伪造。

这直接引发机构投资者之间的信任危机，并引发流动性危局。

在中信证券固收分析师明明看来，若将“流动性”划分为宏观流动性和市场流动性，在央行通过MLF和加大公开市场净投放操作的背景下，宏观层面上的流动性处于平衡状态，而市场流动性则趋于紧张。而造成这一局面的原因，除了代持违约事件以外，还与现行做市商制度的漏洞有关。

其分析称，在当前的做市商制度下，产品户在交易时必须与做市商交易。这一制度安排初衷是为防止价格偏离和利益输送，但在近期券商违约事件发生后，由于做市商担心被违约或者被牵扯进类似交易，不愿意承担交易双方的中间人，并对交易对手进行限制，导致业务难以为继。

而这导致的结果则是：做市商主导制度使得市场上交易的债券数量减少，机构手里的债券不能迅速变现，交易价格也就不能反映债券的公允价格。

“现在最大的问题是，好多做市商已经不接受过券了，但很多产品户只能通过做市商来交易。”北京某基金经理对记者印证了这一逻辑，上周做市商逐步收紧对私募基金等非银机构的过券交易，进一步加剧了流动性危机。

监管或需释放信号安抚市场

如何打破目前债市这一自我加强的“负循环”？“做市商缺少央行的做市支持，实际上，如果上周央行给做市商放宽，让做市商在市场上收券时得以缩小买卖点差，可能会更有意义。”一位市场人士对记者表示。

“现在是信任危机，跟吃点差没关系。万一我过券过到一半，对方违约了，券烂在手里怎么办？”前述银行资管部交易人士则认为，在信心急速下挫的市场里，“除非国海大方地承担所有后果，重建信任，但这可能性很小。”

接受记者采访的多位市场人士均表示，针对目前的流动性困局，短期内难以有合适的解决方案。不过，在市场过度悲观时，监管部门有必要对市场情绪进行安抚。

一位不愿具名的券商固收部人士对记者表示，现阶段市场需要信心，监管需要尽快推动国海与代持机构来协商亏损的分担机制，“因为代持大部分都是利益债，无非就是承担一点估值的风险，这个可以解决”。

该人士续称，监管现阶段对“代持”这一属于行业潜规则的业务亦需要理性对待。原因在于：市场目前普遍预期，“代持可能没法做了，到年底很多资金可能就过不去”，故“监管最好能出来做个表态，不能一棍子打死”。

“未来，再整治代持业务的问题，比如把相关交易的授信放开，并推一推收益互换或代持业务保证金的交易，来解决这些问题。”该人士说，“当然，深层次的问题，主要还是中小金融机构搞的平台制或事业部制，导致这些机构在开展业务上，这是需要事后认真反思的。”