又是加杠杆惹的祸 金融资产定价最终回归基本面（2）

又是加杠杆惹的祸

其实，早在两个月之前就有人警告：过去一年多金融加杠杆及其衍生的债市配置牛，很可能将在未来转变成债市“波动”的最大贡献因素。只是这种波动比大家预想的来得更早，来得也更猛。

市场已经充分认识到，2015年下半年以来，在市场上狂奔的债券配置牛其实是金融体系膨胀并加杠杆所致。这轮债市加杠杆的过程，大致有两个方向：一是通过同业理财，资金从自营、理财部门转移到同业机构的理财部门，同业机构的理财部门再进行投资或者委外；第二则是货币市场的再融资，通过回购、拆借、同业存单发行等获取更多资金以购买资产。

金融加杠杆是把双刃剑，当杠杆上升的时候，债券需求可能成倍增加，而一旦杠杆去化开始，原先被放大的买盘就可能立刻变成堆积的卖盘。业内人士指出，在上述两条加杠杆链条形成的过程中，实际已经构筑了一个不稳定体系，资金链条被拉得很长，不稳定性高。这种不稳定体系建立在货币政策保持宽松的背书之上。一旦出现货币政策收紧或者市场预期转向收紧，主动或被动地去杠杆就可能出现，加之金融系统的链条已经拉得较长，任何一个环节出现断裂，都有可能暴露期限错配和流动性风险，并产生不同程度的负反馈。

业内人士进一步指出，过去一段时间，由于负债端成本相对刚性，在资产端收益率先行大幅下行后，息差空间不断被压缩，倒逼金融机构通过加杠杆来弥补，机构盈利也越来越依赖于资本利得，在这样一种状态下，银行间系统的稳定性已经变得十分脆弱。与此同时，城商行等中小金融机构等通过发行同业存单等主动负债的方式，希望实现对大银行的“弯道超车”，导致金融机构负债短期化、同质化特征加重，不稳定亦在上升。

尽管同业加杠杆造成配债的钱多，但配债的钱其实是金融机构的主动负债，加上同业理财、非银加杠杆等将货币市场与债券市场打通，尤其是息差水平已经压缩到极致的状态下，一旦货币市场资金紧张，甚至仅仅是资金成本上升，都更容易向债券市场传导。而由于这一次去杠杆的对象是金融同业、标的是债券，债券比非标资产流动性好，带来的价格波动因此比2013年钱荒时期还要剧烈。

去杠杆何时了

基于去杠杆引发近期债市剧烈调整的认识，市场机构认为，判断债市下跌过程的结束，可能需要看到金融去杠杆见成效，银行间系统的稳定性重新提高，比如同业理财、同业业务规模收缩，同业存单和同业理财发行利率下行。最近几个月，同业存单净融资规模已经出现了收缩，转变为负增长，但部分机构冲规模的动力依然存在，同业存单和同业理财发行利率还在继续走高，就此来看，同业去杠杆的过程可能还没有结束。

但有研究人士指出，杠杆率在不同机构间差异巨大，此前同业链条过长、部分机构高杠杆操作的确现实存在，但相对中国债券市场超55万亿的存量规模，当前债券市场总体杠杆率不超过10%，显著低于各监管部门对银行、券商、保险、基金的杠杆监管要求。也就是说债券市场这个行业的总体杠杆率并不高，而且经过近期或主动或被动的去杠杆，杠杆去化压力得到较快的释放。

从历史上看，每一次金融体系的出清，金融资产价格的下跌，都是去杠杆和挤泡沫的过程，最终金融机构的风险偏好下降，金融资产的定价都会回归基本面，债券市场也正处于这个结构转换的过程之中。而且，去杠杆和流动性冲击下，市场往往会相对基本面超调，不轻易抄底，但会为下一轮牛市机会的到来埋下伏笔。

中金公司研报指出，虽然市场可能仍处于左侧，但是继续恐慌的意义已经不大，局部的机会已经开始出现。

国泰君安证券分析师亦认为，当前的债券收益率水平已经具备了一定配置价值。目前的债券收益率已经回到2015年4月份的水平，而信用债的调整幅度更大，信用利差也已经有所恢复，信用债收益率已经高于贷款利率。尽管债市短期可能仍有余震，但市场的运行模式不是线性和一元的，经过暴跌之后的债券市场，安全边际在不断提升。