绕过借壳“红线”规避监管 创业板“类借壳”难度大

今年以来，在A股上市公司“控制权转让+资产重组”案例中，不乏创业板公司的身影。虽然创业板不允许借壳上市，但仍有机构通过设计方案，试图绕过借壳“红线”完成“类借壳”。

今年9月修订的《上市公司重大资产重组管理办法》进一步严格了对借壳的认定，“类借壳”的操作难度大大增加，但近期仍有创业板公司资产重组案例存在“类借壳”之嫌。

“类借壳”难度大

近日，万福生科控股股东桃源湘晖将其持有的万福生科26.57%股份的表决权授予佳沃集团，后者由此取得万福生科的控制权，联想控股成为万福生科的实际控制人。佳沃集团表示，从增强上市公司的持续发展能力和盈利能力以及改善上市公司资产质量的角度出发，未来12个月内不排除向无关联第三方购买资产注入万福生科。

从借壳的认定标准来看，佳沃集团取得万福生科的控制权不构成借壳，但是，在部分市场人士看来，“不排除向无关联第三方购买资产注入万福生科”的说法可以理解为“类借壳”。

根据今年9月修订前的《上市公司重大资产重组管理办法》，构成借壳上市需满足两个条件：一是上市公司实际控制权发生变更；二是上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上。在上述规定下，“类借壳”操作一般通过先实现控制权变更，再围绕资产总额比例做文章。

今年9月修订的《上市公司重大资产重组管理办法》进一步严格了借壳标准的认定，除资产总额指标外，营业收入、净利润、资产净额、发行股份数量四个指标超过100%也被认定为借壳。即使不满足这五个标准，但可能导致上市公司主营业务发生根本变化或中国证监会认定的可能导致上市公司发生根本变化的其他情形，也被视为借壳。

在此背景下，绕过借壳“红线”实施“类借壳”的难度大大增加。以南通锻压为例，公司计划通过控股股东、实际控制人先行变更，而后向新实际控制人以外的第三方收购资产的方式实现“类借壳”的操作。不过，今年10月，南通锻压这一“类借壳”方案被证监会否决。

欲规避监管

证监会官方微博此前表示，不允许创业板上市公司借壳上市的规定是经过综合考量以后做出的。创业板定位于促进自主创新企业和其他成长型企业的创新发展，上市门槛相对较低，同时面临创业失败风险，投资者应当充分了解并承担投资风险。为了有效发挥优胜劣汰的市场机制，避免创业板上市公司成为炒作对象，不允许创业板上市公司借壳上市。

北京某大型律所证券行业律师对记者表示，《上市公司重大资产重组管理办法》涵盖了绝大多数的借壳形式，但在操作中，存在先注入资产、其后通过其他手段取得上市公司控制权的可能。在重组过程中，通过方案设计，保证标的公司股东在取得上市公司股权的同时，其地位较上市公司控股股东有一定距离，同时附带与参与重组的其他主体没有一致行动关系、不谋求上市公司控制权等承诺，从而在形式上满足证监会的审核要求。待重组实施完毕后，标的公司股东再通过各种手段取得上市公司控制权，从而达到借壳的效果。

以近期陷入“宫斗”的三维丝为例。今年3月，三维丝完成了对厦门坤拿和厦门上越持有的厦门珀挺80%股权的收购。为规避创业板不允许借壳的监管要求，厦门坤拿及其实控人廖政宗分别做出了不谋求上市公司实际控制权和实际控制人地位的公开承诺。然而，近期，三维丝原董事长罗祥波和实控人罗红花被逐出董事会和管理层，廖政宗成为董事长。

罗红花认为，厦门坤拿和厦门上越在重组过程中隐瞒了一致行动关系，违反了其所作出的与该次重大资产重组其他相关方不存在一致行动的承诺。同时，在三维丝重大资产重组完成后半年时间内，廖政宗通过其控制的厦门坤拿、厦门上越并联合三维丝部分股东实现了对三维丝2016年第二次临时股东大会相对多数表决票的控制，涉嫌违反创业板不允许借壳的规定。

推进创业板改革

业内人士表示，不少创业板公司在度过成长期后，陷入主业增速放缓的境地，一些公司走到了退市边缘，具备“壳公司”的特征。虽然监管部门不允许借壳，但仍有一些机构受到这些“壳”资源的吸引。华泰联合证券投行部董事总经理劳志明表示，创业板“类借壳”的出现反映了优质资产对于资产证券化的需求，实质是市场利益和监管要求的博弈。

在主业下滑的情况下，并购重组一直是盘活公司的重要手段，创业板公司的并购重组尤其活跃。西南证券策略分析师朱斌认为，那些游离在退市边缘的创业板公司往往会借助并购重组应对自身危机。

业内人士指出，考虑到创投周期的更迭，有必要进一步推进创业板的存量和增量改革，增强创业板的新陈代谢功能，让创业板更好地服务自主创新企业和其他成长型企业的创新发展。