中植系资本运作埋雷 关联交易复杂盈利能力堪忧

再聪明的把戏,再精明的运作,终有被看穿的那一刻。2016年6月6日,宝塔实业突然宣布,终止与中植系旗下润兴租赁的重组计划。这为正在资本市场衔枚疾进的中植系,敲响了一记警钟。

中植系资本运作埋雷
中植系资本运作埋雷

据记者调查,近两年来,中植系在资本市场加速攻城略地,运作上呈现三大特点:持股模式多元化;从参股到谋求控股;孵化金融平台“拆分上市”。

尤其第三点:中植系正逐步、悄然地将旗下富嘉租赁、润兴租赁、庆汇租赁、中程租赁、丰汇租赁,分别筹划与康盛股份、宝塔石化、宝德股份、大名城、金洲慈航等上市公司进行重组;还拟将参股的华中租赁、控股的摩山保理注入法尔胜,并以参与定增形式携手瑞丰高材投资瑞丰保理,共涉及6家金融租赁公司、两家保理公司,金额合计约165亿元。

记者发现,中植系设立、收购上述平台的时间均较短;上下游关联交易复杂;中植系大力输送资金、提供客户;各平台间资金流动频繁,运营独立性存疑;毛利率波动剧烈,持续盈利能力堪忧。

凡此种种,亦屡现于监管部门对重组方案的问询函中。据记者统计,这些问询函共6份,涉及问题多达25个。

无论从规模经营抑或品牌效应的角度,中植系理应将上述平台整合归并,规范同业竞争与关联交易;如今反其道而行之,各自为阵,拆分注入不同上市公司,难解的动机与潜藏的风险,均令人担忧。

两年前,曾刊发深度报道《中植系魅影》,全面解构其资本版图与两大运作逻辑:一是影子控制下,以资金池业务为核心的混业金融生态,以股权去关联化规避法律风险;二是架构金字塔式资本运作模式,通过数轮证券化实现高杠杆、循环式运作,实现收益放大、风险转嫁。

如今,高调精明的资本运作将中植系推入“2.0时代”。

君以此始,将以何终?

A股二十余年,能“造系”者均为一时之雄杰。在制度性的机遇中,他们将绝顶聪明应用于风险隔离下的短期利益的最大化,轻视产业规律与商业本质,更遑论长期布局下的合理利润。他们的草莽、创新、辉煌、陨落,深刻影响着我们的投资生态,值得所有市场参与者深思。

版图:租赁、保理业务批量拆分上市

近两年来,中植系正将旗下多个租赁、保理资产分别注入上市公司,以实现金融资产批量证券化,上述交易共涉及6家金融租赁公司、2家保理公司,作价合计高达165亿元。

半个月前,美尔雅公告实际控制人变更,中植系的中纺丝路通过协议受让美尔雅集团的控股权,成为上市公司间接控股股东,中植系掌门解直锟成为美尔雅实际控制人。

在美尔雅随后披露的权益变动报告书中,详细说明了解直锟直接或间接持股比例在5%以上的18家上市公司情况,除了港股公司卓亚资本、老恒和酿造外,16家A股公司分别为大名城、佳都科技、法尔胜、*ST宇顺、金洲慈航、荃银高科、宝德股份、格林美、兴业矿业、物产中拓、天龙集团、骅威文化、中南重工、超华科技、康盛股份、美尔雅。

同时,公告也披露了解直锟控制的投资平台,包括中植集团(注册资本50亿元)、中植资本(注册资本10亿元)、中植财富(注册资本10亿元)等共计27家企业;此外还有3家重点持股的金融机构:中融信托(注册资本60亿元)、中融基金、中融汇信期货。

由此,一张较为清晰的中植系企业版图,首次通过正式公告展现在市场面前。

在此基础上,记者再通过数据整理发现,两年来(自2014年4月刊发《中植系魅影》、《解构中植系》后至今),包括美尔雅公告中的18家上市公司,A股市场披露过与中植系存在资本运作的企业案例共计36个,集中于金融、文化、环保、农业等产业。

从介入方式看,参与上市公司的定增仍是主流,占比达到一半;但相较两年前,中植系涉猎上市公司的模式正在多元化,二级市场举牌、控股权协议受让、定增与举牌并行、发行股份购买资产的重组等均有案例出现。

值得特别关注的是,中植系正将旗下多个租赁、保理资产分别注入上市公司,以实现金融资产批量证券化。相关交易涉及康盛股份、宝塔石化、宝德股份、大名城、金洲慈航、法尔胜、瑞丰高材7家上市公司。其中,瑞丰高材较为特殊,系中植系拟以参与定增形式共同投资瑞丰保理。

上述新动向与中植系作为财务投资人身份,入股其他行业上市公司形成鲜明对比,意味着中植系正逐步从幕后走向台前。

具体来看,2016年4月,大名城公告,全资子公司名城金控拟以支付现金形式收购中程租赁有限公司(简称“中程租赁”)100%股权,交易作价25亿元。

截至收购前,中植系通过旗下3个平台合计持有中程租赁100%股权,该部分股权是2013年12月通过收购方式获得。

2016年3月,法尔胜公告,拟以支付现金形式收购上海摩山商业保理有限公司(简称“摩山保理”)100%股权,交易作价12亿元。这是法尔胜调整原重组方案的结果。2015年9月,法尔胜拟以发行股份和支付现金相结合的方式,直接和间接收购华中融资租赁有限公司(简称“华中租赁”)、摩山保理100%股权,交易作价33.8亿元。后该重组方案被证监会否决。

摩山保理是中植系旗下中植资本2014年4月与摩山投资发起设立,成立时中植资本持股90%。3个月后,中植资本将其持有的90%股权转让给法尔胜控股股东泓昇集团

事实上,对于租赁资产的上市运作,中植系从2014年10月就已开始。2014年10月,宝德股份发布重组报告书,以发行股份及支付现金方式购买庆汇租赁有限公司(简称“庆汇租赁”)90%的股权,交易作价为6.75亿元。

宝德股份收购前,中植系通过旗下重庆中新融创持有庆汇租赁90%股权,该股权由中植系2013年7月收购取得。

2015年4月,金洲慈航也发布重组报告书,以发行股份及支付现金的方式购买丰汇租赁有限公司(简称“丰汇租赁”)90%股权,交易作价59.5亿元。11月,康盛股份发布重大资产收购报告书草案,以支付现金形式收购富嘉融资租赁有限公司(简称“富嘉租赁”)75%股权,交易作价6.75亿元;12月,宝塔实业发布重组预案,拟通过发行股份及支付现金的方式收购江苏润兴融资租赁有限公司(简称“润兴租赁”)75%股权,交易作价18.75亿元。

其中富嘉租赁2015年3月才设立,是中植系通过旗下朗博集团全资持有;丰汇租赁则是中植系通过旗下4个平台持有,2010年2月通过收购取得;润兴租赁是中植系通过旗下3个平台全资持有,于2013年10月设立。综合来看,上述交易共涉及6家金融租赁公司、2家保理公司,作价合计高达165亿元。