小米或在香港上市 估值：从680亿到2000亿美元（2）
【困局：生态链“成也小米、忧也小米”】华米科技的招股书反映出小米与生态链公司高度依存、彼此成就和掣肘的微妙局面：产品结构单一、关联交易严重、缺少产品定价权、缺少独立的品牌与渠道等。
多年来，小米的经营数据与财务情况少有披露。随着生态链企业的资本化，市场得以间接一窥“小米系”的真实境况。
华米科技的招股书反映出小米与生态链公司高度依存，形成了彼此成就、也彼此掣肘的微妙局面：产品结构单一、关联交易严重、缺少产品定价权、缺少独立的品牌与渠道等。
华米科技招股书显示，2015年、2016年、2017年前三季度，小米手环为华米科技贡献的营收分别为8.7亿元、14.34亿元和10.68亿元，占到华米科技同期收入的97.1%、92.1%和82.4%。
高额的关联交易使得小米生态链公司和小米更像“一家人”。“业内将小米生态链公司视为小米的ODM商；但事实上，这些公司更像是小米的一个部门。”上述投行人士如此解读。
除主营产品外，生态链企业在销售渠道与产品定价上，亦缺少自主权。华米科技招股书显示，小米商城和线下的小米之家是华米科技的主要销售渠道。在定价上，虽然华米科技的成本及费用决定了小米可穿戴产品的采购价格，但是华米科技并不拥有小米可穿戴产品零售价格的独立制定权，而是要和小米双方共同制定，最后小米与华米科技以各占50%的比例分享小米可穿戴产品所有利润，小米可穿戴产品的专利及用户数据由双方共享。
另一个维度上，小米越来越无法离开这些生态链企业，更遑论让其“独立”。小米之家得以生存，成为小米核心的线下渠道，依赖于多产品线形成的“高坪效”。若只有手机，何以支撑米家的运营成本？
而雷军为小米规划的“全球最大智能硬件IOT平台”，手机只是其中一个终端，若离开一众生态链企业的产品的“数据”与“控制权”，何谈物联网平台？
“从业务上，生态链企业与小米越来越难以互相独立；从资本市场规则角度，生态链企业或不应单独上市。”某资深资本市场人士对记者说，如果在A股，小米上市将面临关联交易的问题，生态链企业上市将面临独立性疑问。
也许是意识到关联交易的问题，小米系开始在组织架构上启动了调整。最新的消息是，雷军不再担任小米支付的法人代表。此前，雷军已经辞去了猎豹移动和欢聚时代的董事长职务，只担任两家公司的顾问，雷军还将其所持欢聚时代股份的投票权委托给了董事长李雪凌。
【运作：分拆上市提升估值】万魔声学、华米科技两家生态链公司微妙的股权安排，符合小米商业模式的创新，也为其资本运作打开了新的空间。随着更多小米生态链企业的“独立”上市，小米的估值也将水涨船高。
小米在2013年底选择了发力物联网和智能硬件，电子产品迭代迅速，要快速地占领市场和物联网入口，小米需要在短期内推出大量的智能硬件。按照传统的企业运作方式，不管是组建开发团队自行研发还是并购，都需要付出巨大的资金、时间和管理成本。
小米选择了一条聪明、独特的扩张路线——通过投资生态链公司，将其本应该存在的产品部门，分拆为一家家生态链公司，并通过精巧的股权设计，最终使得小米系持股与生态链公司创始人持股相差无几，从而达到既控制这些生态链公司，又看似“独立”的现状。
万魔声学就经历了从小米控股到小米参股的股权变动过程。共达电声披露的详式权益变动报告书显示，万魔声学成立于2013年10月，2016年12月小米开始投资万魔声学，截至2017年7月31日，小米旗下的PeopleBetterLimited和ShunweiTMT（HongKong）Limited分别出资1661.16万元、1050.93万元，持股33.22%和21.02%，合计持股54.24%。
2017年12月15日，PeopleBetterLimited和ShunweiTMT（HongKong）Limited分别将其持有的万魔声学15.31%股权、7.13%股权，以1.13亿元、5277.49万元等值美元对价转让给上海驰泰资产管理有限公司；ShunweiTMT（HongKong）Limited将持有的2.56%股份以275.2万美元的等值人民币价格转让给宁波永欣贰期股权投资合伙企业（有限合伙）。截至2017年12月21日，PeopleBetterLimited和ShunweiTMT（HongKong）Limited持有的万魔声学股份分别降低至17.91%、11.33%，合计29.24%。
根据相关增资协议，工商登记完成后，PeopleBetterLimited和ShunweiTMT（HongKong）Limited持股进一步下降，将分别持股13.71%、8.67%，合计22.38%，依然超过任意单一大股东，仅次于实际控制人谢冠宏合计25.25%的持股。
华米科技也有同样微妙的股权安排。其招股书显示，公司第一大单一股东为华米CEO黄汪，持股39.4%；顺为资本持股20.4%，小米旗下基金PeopleBetterlimited持股19.3%，顺为资本与小米均由雷军控制。所以，虽然黄汪为第一大自然人股东，但雷军合并持股比达39.7%，已超过黄汪。
这样的股权安排，符合小米商业模式的创新，但客观上也为其资本运作打开了新的空间。
随着更多小米生态链企业的“独立”上市，小米将其多产品线的业务收入转化为投资收益，旗下将拥有一众上市公司，自身的估值将因此水涨船高。