利润模式惹争议 中通在美遭遇集体诉讼

伴随中国政府监管理念的根本转变,“快递”这一新业态近几年正呈现持续爆发式的增长。2016年,中国快递业务量突破300亿件,带动就业超过245万人。2017年7月12日,《快递条例(草案)》向社会公开征求意见。

中通在美遭遇集体诉讼
中通在美遭遇集体诉讼

然而,在这一系列利好消息背后,作为中国快递领军企业之一的中通快递(股票代码:ZTO.N)(以下简称“中通”)却正在遭遇来自美国的一场集体诉讼,而诉讼的理由则直指其利润真实性。

“通过所谓的网络伙伴制安排,中通将加盟伙伴的快递业务剥离出表外,使得他们对投资者极大地虚夸了利润率。”原告在诉讼文件中如是写到。

据了解,此次提起诉讼的主体是美国阿拉巴马州伯明翰退休基金(Birmingham Retirementand Relief System),它在今年5月在该州法院起诉了中通和高盛和摩根士丹利等曾帮助中通进行IPO的承销商,同时还包括了中通CEO赖梅松、首席财务官郭建民等个人,称其上市文件和财报夸大盈利能力,隐匿重要事实。

值得注意的是,在该起诉讼中,伯明翰退休基金不仅作为单独原告出现,同时还代表所有“与之境遇相似”的中通股票持有人发起集体诉讼。不仅如此,受伯明翰养老基金方面的委托,7月7日,美国一家专门代理投资者维权诉讼的罗森律师事务所以“公开信”的方式寻找同样“受害的”中通美股存托股持有者,以便利的“一键报名”的方式希望他们参加到这起诉讼中来。

事实上,在美上市的中国公司(中概股)在美遭遇集体诉讼已不是什么新闻。从2005年开始就频繁成为美国集体诉讼被告的中概股公司,或因为致命硬伤退出美国的资本市场,或早已适应了这一做空与反做空的环境而扎根下来。只不过,对于中通这家唯一在美上市的中国快递公司(其他四家圆通、申通、韵达以及顺丰都选择了A股或港股)来说,其利润计算模式是行业惯例,还是涉嫌造假,尤其是诸多国际顶尖投行,何以会卷入“造假”风波值得分析。

利润模式惹争议

那么,中通的利润计算模式是否存在问题呢?对于伯明翰退休基金来说,它的诉讼理由又是否可靠呢?公开资料显示,摩根士丹利和高盛牵头了2016年10月26日中通在美的IPO,中通融资14亿美元。中通当时总共发行了7210万股美股存托股,也就是在这一时点前后,伯明翰退休基金以每股19.5美元的价格入手了很多中通的原始首发股份。

然而,中通此后的业绩虽然很好,但股价一直维持在低于这一发行价的水平,最高没有超过16.99美元/股。截至诉讼发起的时间点,中通美股的股价相比IPO时的价格已经下滑了25%左右。

在伯明翰退休基金看来,这主要是因为中通在递交给美国证券交易委员会(SEC)的招股文件中有选择性地披露信息,忽略了一些对中通股价不利的“关键性事实”。

比如,起诉书引用了该基金认为的一段“虚假声明”。中通在当时提交给美国证券交易委员会(SEC)的注册文件中表示:“随着快速增长,我们已经取得了卓越的盈利能力。2015年,我们的运营利润率为25.1%,是全球主要上市物流公司中最高的之一。”

该基金认为中通隐藏的“关键性事实”是其在报表中虚报利润,而这也正是该诉讼的关键。

该基金认为,“中通将利润率较高的仓库运营业务纳入报表,却将利润较低的上门送件和取件业务通过‘加盟制’外包出去,这样利润率低的业务被剥离出报表,使得其在报表中体现出的利润率水平远高于同行正常水平。”

“我们正是根据这些信息决定购买中通股份,可以说,虚假声明影响了我们的投资决策。”伯明翰退休基金在起诉书中表示。

的确,对比同行业的经营数据,圆通2015年毛利润率为13.42%,净利润率为5.8%;申通在2015年净利润率为11.1%,顺丰2015年的利润率低至3.3%。但仅仅是高于同行业,就会涉嫌造假吗?

答案显然绝非如此简单。熟谙上市公司市值管理的创值国际智库首席专家郭昀教授告诉《中国经营报》记者,“在中通快递的业务外包模式中,如果是将低利润率业务外包出去,且没有计入中通利润,我认为就不是造假。如果是将外包业务的利润计入中通利润率,而将收入留在外包就有造假。”

在郭昀看来,“识别其造假与否的关键是经营利润与收入的匹配性。从利润表上看,似乎可以把表上的经营利润与收入之比称为经营利润率。但经营有主体和非主体之分,主体业务应该是从自营的收入到利润,其间有着较大的成本费用;非主体业务一般是营业外收益,不需要企业付出代价,实际上是一种纯收入,不可能也不需要与有关费用进行配比。”

“如果中通快递把没计入的主体业务外的利润加到了有计入收入的主体业务的利润上,并与主营业务收入相匹配,拉升经营利润率,形成‘在全球主要上市物流公司中名列前茅’的经营利润率,形成了主体经营盈利能力强的假象。因此,不是法律规定的财务报表造假,不是无中生有的造假,而是陈述宣传夸大事实的造假,因此,有误导投资者的责任。”他说。

对于伯明翰退休基金提起诉讼的理由,郭昀认为,“伯明翰退休基金表示,其决定投资中通快递依赖的就是中通的经营利润率的陈述,也有撇清自己责任的不实之说。因为一个专业性的投资基金,不仅仅是根据陈述宣传,更重要的还要根据财务报表,根据市场作出判断。简单的归结为经营利润率的陈述也有些夸大其辞。”

与此同时,一位要求匿名的美国律师也告诉记者,“美国退休基金或养老基金是专业的投资机构,在涉及利润报表的问题应该会有专业的评估能力。不过,描述太好的招股说明书和此后形成巨大反差的股价应该是招致这起诉讼的根本原因。事实上,此前很多遭遇集体诉讼的中概股公司,都在招股说明书中使用了大量‘溢美’之词,最终成为诉讼的软肋。”

的确,翻阅中通的招股说明书,不难发现其用词上的锋芒,“中通快递业务量年复合增长率高达80.3%,为行业之最;经营利润率达到25.1%,领先全球规模型企业且远高于国内其他快递同行;2015年,中通快递市场份额增长至14.3%,稳居行业领先地位,且服务质量连续两年排名行业前三甲。”

美国诉讼拖累投行

目前,中通快递发言人表示,“我们相信这些指控毫无根据,我们将对此强力抗辩。”暂时看,中通快递业务似乎并未受到诉讼影响。7月28日,中通召开了2017年年中工作总结暨理事会会议,董事长赖梅松透露,“上半年,中通1~6月业务量领先于同行。”

不过,这起诉讼却拖累到了帮助中通进行IPO的承销商们。伯明翰养老金基金在阿拉巴马州法院对中通、摩根士丹利和高盛提起集体诉讼中,指控这些投行未能发现中通的“造假数据”。

回顾一下当年帮助中通进行IPO的主承销商们,除了摩根士丹利和高盛之外,联席主承销商阵营中还包括了花旗集团、瑞士信贷、摩根大通和华兴资本。

当时华兴资本作为联席主承销商阵营中唯一的中国投行曾经表示,“此次担任中通快递美国首次公开发行项目的联席主承销商,再次印证了华兴作为中国高速成长行业领先者所信赖的投资银行合作伙伴的地位,同时也体现了华兴为客户提供跨境资本市场服务的能力以及华兴团队执行、承销海外资本市场交易的强大实力。”

的确,在这些国内外顶尖投行的帮助之下,2016年10月27日成功登陆纽约证券交易所的中通实现了超额认购,共募集资金14亿美元,成为自2014年阿里巴巴以来赴美上市募资规模最大的中国企业IPO项目。

然而,在诸多国际顶尖投行的“众星捧月”中,中通也埋下了诉讼的风险。

一位资深美股炒家李平(化名)告诉记者,“上市公司与投行之间的关系很微妙,公司要上市需要靠投行,投行要赚上市的佣金。如果投行卡的太严,往往就面临被替换掉的结果,当投行不想失去客户,又要保证上市的成功率时,只要符合法律规定,这些投行往往会对报表做一些调整。”

由于赴美上市不同于A股发行,前者监管部门只看对法律的合规情况,并不会针对具体的财务数据进行评估。这也是为什么一些中概股往往在上市之后引发诉讼的背景。

在李平看来,“如果上市公司的老板比较强势或者上市公司很火,一大堆投行围着他,在明明不行的情况下,投行也可能会按照客户的意思来修正或优化招股说明书中的财务部分,有些问题不一定在初期能看得出来。”

在李平的印象中,作为原告的基金公司的分析师也分析过这家快递公司,“也许分析师看清楚了,问题也就逐渐暴露出来了,所以会把保荐的投行一块儿连带着起诉。”

在此之前,保荐机构被连带诉讼的中概股案例并不多见,更多的是会计师事务所由于审计不当引发的连带诉讼,比如安永、普华永道等都曾面临类似的问题。为保证财务造假有案可查,美国萨班斯法案(SOX)甚至额外规定了注册会计师有保管审计工作底稿的责任。要求会计师事务所审计上市公司的工作底稿至少保存7年,此举还曾引发了中美审计底稿的风波。

如今,作为主承销商的投行被卷入IPO财务造假的诉讼,是否会给这些投行的法律监管带来怎样的变化仍不得而知。只是这次他们的对手是美国集体诉讼的老牌罗森律师事务所,该律师事务所曾代表过全球投资人进行证券集体诉讼和股东侵权诉讼,在代理案件的数量上业内排名第二。

对于这起诉讼,高盛和摩根士丹利都对媒体采取了回避的方式,目前也没有公开披露的消息。