万科A复牌爽约背后 宝能系“底线”在哪？（3）

宝能系“底线”在哪？

尽管躲过了新年以来的这一轮大跌，但在24.43元时停牌的万科A，复牌后补跌将是大概率事件，宝能系究竟能承受多大幅度的补跌？

2015年11月底，宝能系发行7个资管计划时，均将净值0.8元设为平仓线。万科股价下跌超过其平均买入价的20%，资管计划将面临强制平仓的风险。目前，宝能系合计持有万科H股约2.8亿股，共动用资金超过52亿元人民币，持股成本在18.6元/股左右。按1月15日收盘价计算，万科H股价约合13.8元人民币/股。如按同样标准，目前万科H股已经跌至宝能系平仓线。

根据公开信息，宝能买入万科A的均价为16.6元左右，按照25%的跌幅计算，万科A股复牌之后，理论上将跌至18.1元左右，尚在平仓线之上。

“问题是你不知道宝能系的真实杠杆比例有多高，在这个过程中，一方面宝能可能在连环使用杠杆，用前面借的钱，去放大后面的资金杠杆，这样一来杠杆比例就会非常高。”上述深圳私募人士向《第一财经日报》记者分析称，虽然宝能系前期买入的万科股票有较多浮盈，但为了避免风险，存在抛售的可能。如此一来，将会加大万科股价跌幅，进而放大宝能系的风险。

“万科A股如果在这个时候复牌，肯定会打宝能系一个手忙脚乱，只要两三个跌停，宝能就会爆仓。”上述深圳私募人士认为，一旦万科A复牌后连续两个跌停，接下来“就不是两个跌停的事了”。

正是意识到了巨大的潜在风险，宝能系1月14日晚间对外发布文章，力证自身资金实力，以求稳定军心。宝能系在文章中声称，根据某权威机构评估，宝能地产净资产约达1200亿元。如果其地产板块独立上市，无疑将跻身中国最具竞争力的优质地产平台之列。文章还颇有所指地表示，相较于宝万之争中宝能系“蛇吞象”的角色设置，上述数据将是一个“令人侧目的数字”。

按这一数据计算，2015年下半年的短短6个月时间里，宝能地产净资产暴增了近1100亿元，增幅达到惊人的1000%以上，且比6个月前的总资产也多出700亿元左右，仅增加的净资产，就已达到其2015年6月底总资产的1.4倍左右。而按照文章中的说法，其净资产超常规增长，主要是依靠持有的土地增值。

实际上，宝能地产自身现金流极为紧张。2015年上半年，其经营性现金流、投资性现金流均为负数。其中，经营活动产生的现金流为-7.4亿元，投资产生的现金流为-2.06亿元。而在2014年，其经营现金流更是达到-104亿元。

“土地增值再多，也不能代表资金有充裕的流动性，把土地盘活，也需要时间。一旦股价下跌面临平仓，那可是十万火急，容不得你去慢慢把土地变现，筹集资金来救命。”有业内人士如此评价。

万科A继续停牌意味着，“万宝”大决战的悬念，要在两个月后才能揭晓。有业内人士认为，3月18日复牌后，万科A股走势一方面取决于市场环境，另一方面也要看万科的重组方案。但从过往经验来看，即便市场形势好转，万科A届时仍然存在下跌可能。